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    3 月28 日，公司发布2021 年年报：21 年实现营业收入292.1 亿元，同比增长15.6%；归母净利润5.9 亿元，同比下降2.6%；扣非归母净利润4.3 亿元，同比下降6.5%。

    简评

    原奶成本上行导致利润率下滑，22 年成本压力有望缓解21 年公司液态奶实现营业收入171.0 亿元，同比增加 19.9%，毛利率为27.2%，同比减少3.6 个百分点；其他乳制品实现营业收入84.8 亿元，同比增加8.9%；毛利率为4.5%，同比减少5.3 个百分点。牧业产品实现营业收22.9 亿元，同比增加11.0%，毛利率为 2.9%，同比减少3.8 个百分点，主要原因是饲料成本上升。

    21Q4 公司营收、归母净利润为71.5/1.5 亿元，同比增速为9.6%/-16.3%。年初至今原奶均价为4.19 元/公斤，同比/环比皆有小幅回落，预计2022 年供需呈紧平衡，成本压力有望得到缓解。

    2021 年公司营收目标完成率为108.2%，利润目标完成率为88.5%，未完成计划的主要原因是原材料成本上涨及新冠疫情影响，公司毛利率下降，新西兰新莱特发生亏损。2022 年公司争取实现营业收入317.8 亿，归母净利润6.7 亿，对应增速分别为8.8%/13.2%。

    积极应对疫情，加大销售费用提升渠道与品牌实力2021 年底公司上海/外地经销商数量402/3802，同比减少14/264个，当期公司销售费用36.4 亿元，同比增加 11.5%，其中广告宣传费 9.5 亿元，同比增加 24.7%，占销售费用比重 25.9%；营销类费用6.5 亿元，同比减少11.7%，占销售费用比重 17.9%，仓储费 1.3 亿元，同比增加49.0%，占销售费用比重 3.5%。仓储费增加的主要原因是为拓展销售市场和满足消费者的需求，产品仓储条件以及配送时间的要求提高，导致仓储费用增加。

    上游整合完善奶源、饲料布局，提升优质奶源自给能力21 年12 月，公司完成非公开发行股票，发行价格12.52 元/股（3/28收盘价11.72 元），实际募集资金19.3 亿元，其中13.6 亿元用于牧场建设，5.8 亿元用于补充公司流动资金。21 年3 月公司完成收购上海鼎瀛农业、大丰鼎盛农业100%股权，解决在上海崇明地区、江苏盐城大丰地区奶牛养殖所需的前端饲料种植业务及后 端养殖粪污还田所必须的土地资源。4 月公司设立吴忠光明生态农业发展有限公司及中卫光明生态农业发展有限公司，提供必要的配套土地资源的同时，建设饲草料种植基地，做强青贮饲料产业，降低饲料成本，打造奶牛饲料全产业链，提升企业经济效益。10 月公司以6.12 亿元购青海小西牛生物乳业股份有限公司 60%股权。

    盈利预测：预计2022-2024 年公司实现收入320.4/359.8/405.9 亿元，实现归母净利润 6.9/8.0/9.2 亿元，对应EPS 为0.50/0.58/0.66 元，对应PE 为24X、20X、18X。

    风险提示：疫情反复风险，原奶价格快速上行风险，竞争趋缓程度低于市场预期。