2021 年业绩略低于市场预期

    　　公司公布2021 年业绩：收入292.1 亿元，同比+15.6%，归母净利润5.9亿元，同比-2.6%（2020 年数据略微重述）；4Q21 收入71.5 亿元，同比+10.0%，归母净利润1.5 亿元，同比-19.1%；收入略高于市场预期，主因液态奶收入超预期，而净利润低于市场预期，主因成本及促销费用压力。

    　　发展趋势

    　　4Q21 液态奶延续稳健增长，全年鲜奶收入增势亮眼。4Q21 液态奶收入同比增长18%，延续前三季度较高增速，我们认为主要受益于巴氏奶行业消费景气度较高，以及春节较早等因素。分渠道看，4Q 经销商业务继续保持较好增长，同增22%，为主要的增长驱动力。分品类看，我们草根调研显示，4Q 液态奶各品类同比均实现正增长，其中低温鲜奶和常温白奶收入增长较快，如优倍、致优、优+等实现双位数增长，常低温酸奶收入实现小幅增长，主要受益于新品表现良好，如如实系列贡献低温酸奶主要增长。全年看，公司鲜奶收入增势亮眼，销量增长约22%，综合考虑结构升级、提价及促销等因素，我们预计鲜奶收入增速超销量增速。4Q 以新莱特为主的其他乳制品业务同比增长13%，显示新莱特业务逐渐企稳回升。

    　　4Q21 毛销差恶化使利润承压，新莱特业绩环比改善。4Q 公司毛销差同比下滑5.4ppt 至6.6%，我们认为主因成本上行、促销费用增加及春节提前使相关费用前置等。我们测算4Q 新莱特贡献业绩约4,400 万元，较前三季度明显好转，主要受益于低价库存出清、物流好转及自身业务多元化（如拓展奶酪、液态奶、稀奶油等产品）。全年看公司毛利率18.4%，还原会计准则后可比口径下，同比下降3.5ppt，主因原奶价格涨幅较高、新莱特业务毛利率下滑较多、促销增加等。2021 年良好费用管控下，公司销售（可比口径）与管理费用率均同比下降0.5ppt，部分对冲毛利率下降影响。

    　　2022 年业绩有望恢复增长，公司近期经营稳健。公司公告2022 年经营目标：收入与归母净利润分别为318/6.7 亿元，对应增速为8.8%/13%。考虑巴氏奶行业增速仍较快、新莱特业务改善，同时考虑成本压力趋缓及费用严格管控，我们预计公司全年达成指引概率相对较高。我们草根调研显示，1-2 月公司整体经营稳健，近期上海疫情或对公司终端物流有一定影响，但整体影响相对有限，主因纯奶需求依然旺盛、及生产和出厂物流仍正常运作。

    　　盈利预测与估值

    　　公司交易在24.2/21.3 倍22/23 年P/E，考虑成本压力，下调22/23 年盈利预测12.2%/11.2%至6.7/7.6 亿元，相应下调目标价12.1%至14.5 元，对应29.9/26.4 倍22/23 年P/E 和23.7%股价上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　新品表现不及预期，行业竞争加剧，疫情不确定性，海外业务不确定性。