21 年盈利短期承压，22 年期待改善

    3.28 日发布年报，21 年营收/归母净利/扣非净利292.1/5.9/4.3 亿（同比+15.6%/-2.5%/-6.5%，调整后，下同）；21Q4 营收/归母净利/扣非净利71.5/1.5/1.0 亿（同比+9.6%/-16.3%/-30.4%），原材成本上涨/新西兰新莱特亏损致盈利端短期承压。展望22 年，液态奶需求有望维持较旺态势，新西兰新莱特经营企稳，成本端原奶价格上行压力缓解，公司目标营收/归母净利317.77/6.7 亿（对应同比增速8.8%/13.1%），盈利有望改善。我们看好公司坚持“新鲜战略”，推动数字化转型升级和管理改革，经营有望改善向好。预计22-24 年EPS 为0.51/0.59/0.67 元，参考可比 22 年平均PE 29x（Wind 一致预期），考虑其21-23 年净利CAGR（6%）低于可比均值（57%），给予22 年27x PE，对应目标价13.77 元，维持“增持”。

    液态奶营收稳健增长，全国化扩展稳健

    分产品看，21 年液态奶/其他乳制品/牧业产品实现营收171.0/84.8/22.9 亿元，同比+19.8%/+8.9%/+11.0%，其中鲜奶销量45.1 万吨，同比+22%，公司坚定落实领鲜战略，鲜奶销售规模持续扩大，其他乳制品及牧业产品保持稳健增长。分地区看，21 年上海/外地/境外地区实现营收79.7/142.3/66.0亿元，同比+16.8%/+19.5%/+4.9%，埠外业务表现亮眼。分渠道看，21 年直营/ 经销商/ 其他渠道实现营收74.8/211.7/1.5 亿元， 同比+5.5%/+19.9%/-42.5%，其他渠道收入大幅减少系关闭了部分低毛利渠道。

    成本压力下毛利率短期承压，看好22 年盈利能力迎改善21 年公司总体毛利率同比-3.7pct 至18.4%，其中液态奶/其他乳制品/牧业毛利率27.2%/4.5%/2.9%，同比-3.6/-5.3/-3.8pct，系原料成本上涨压力体现。短期看，22 年以来原奶价格趋稳，成本上行压力有望缓解。中长期看，产品结构优化/费投效率优化的趋势将延续，公司持续完善奶源布局，提升优质奶源自给能力，我们看好产品结构优化/原奶自给率提升/规模效应释放下毛利率水平趋势向上。21 年销售费用率同比-0.5pct 至12.5%，管理费用率同比-0.5pct 至2.8%，主要系公司积极推进全产业链精细化管理，费用投放效率提升，对冲成本压力，最终录得归母净利率同比-0.4pct 至2.0%。

    期待公司发展焕发新活力，维持“增持”评级

    考虑公司短期成本压力/改革成效显现仍需时间，我们下调盈利预测，预计22-23 年EPS 为0.51/0.59 元（前次为0.61/0.68 元），引入24 年EPS0.67元，给予其22 年27x PE，目标价13.77 元（前次16.47 元），“增持”。

    风险提示：液态奶收入不达预期；竞争激烈程度高于预期；食品安全。