光明乳业2021 年年报：3 月28 日公司公告2021 年年报，2021 年公司实现营收292.06 亿元，同比+15.59%，实现归母净利润5.92 亿元，同比-2.55%，实现扣非归母净利润4.33 亿元，同比-6.50%。拟每股派发现金红利0.16 元，分红率37.24%。

    　　顺利完成全年收入目标，新莱特面临暂时性外部挑战。2021 年公司实现营收292.06 亿元，同比+15.59%，折合第四季度实现营收71.49 亿元，同比+9.61%，超额完成2021 年收入目标8.17%。分产品看，液态奶/其他乳制品/牧业分别实现营收171.01/84.80/22.90 亿元， 分别同比+19.85%/+8.86%/+11.01%，主业实现快速增长，2021 年新推致优A2β-酪蛋白鲜牛奶、0 蔗糖如实饮用系列、优加3.8 蛋白纯牛奶等产品，推动公司迈向常温高端化，低温“领鲜”战略。鲜奶/酸奶/奶粉分别达成45.13/71.70/22.72 万吨销售量，分别同比+22%/+10%/+15%，疫情推动白奶消费量进一步提升，加码发展“随心订”业务将持续构筑低温渠道壁垒。分区域看， 上海/外地/ 境外分别实现营收79.65/142.34/66.01 亿元，分别同比+16.81%/+19.54%/ +6.87%，海外市场持续修复。2021 年末上海/外地经销商分别为402/ 3802 个，分别-14/-264 个。

    　　新西兰新莱特实现营收67.43 亿元，同比+6.68%，受新西兰原奶价格大幅上涨、海运成本上涨、关键客户受疫情影响等因素，当期亏损0.4 亿元。分渠道看，直营/经销分别实现收入74.76/211.70 亿元。

    　　高位原奶价短期影响毛利率，费用率基本保持平稳。2021 年公司毛利率为18.35%，同比-3.70pct。其中乳制品毛利率19.63%，同比-3.70pct，主因原奶价格处于高位，2021 年全国生鲜乳均价4.3 元/kg，同比+13.2%，而目前奶价已出现边际下滑趋势，将利好公司利润空间的释放。牧业毛利率2.92%，同比-3.77pct，主因饲料成本上行。2021 年公司期间费用率为15.98%，同比-0.91pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为12.50%/2.79%/0.31%/ 0.39%，分别-0.46/-0.48/-0.07/+0.10pct，整体费用水平基本保持平稳。全年净利率1.94%，同比-1.17pct，受原奶价格上涨及新莱特短期亏损影响。

    　　定增建设上游牧场，收购小西牛加快全国化布局。2021 年12 月公司非公开发行1.54 亿股股份，募集19.3 亿元资金用于新建淮北濉溪、中卫、阜南、哈川牧场，预计项目全部达产后，存栏规模将增加3.1 万头，此外进行金山种奶牛场改扩建项目。公司加大上游奶源布局，提升对上游原奶把控力及品质属性，有力支撑公司产品结构向高端化上移，推动全国化扩张。11 月公司签署股权转让协议，以6.12 亿元收购小西牛60%的股权，小西牛在青海、宁夏拥有多个自有牧场，将进一步提升公司原奶自给率。同时公司有望借助小西牛实现西北市场布局，加快全国化发展进程，有望引入小西牛旗下高原牛奶、青海老酸奶等产品实现差异化竞争。

    　　投资建议：预计2022-2024 年公司营收为322.73/357.58/397.63 亿元，同比+10.5%/+10.8%/+11.2% ； 归母净利润为6.73/7.57/8.54 亿元， 同比+13.5%/+12.6%/+12.8%，折合EPS 分别为0.49/0.55/0.62 元，对应PE 为24/21/19X。公司估值略高于乳制品行业2022 年平均预期估值23X（算术平均法，Wind 一致预期），结合公司常温奶重回高增长通道叠加低温快速增长，以及外延并购带来的成长性，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：原奶价格波动超预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。