事件。公司发布21 年年报:21 年公司实现营业收入292.06 亿元,同比+15.59%;归母净利润5.92 亿元,同比-2.55%。其中Q4 单季度分别实现收入/归母净利润71.49/1.47 亿元,同比分别+9.61%/-16.31%。

    巴氏奶增速不断上行,线上渠道占比提升。乳制品行业整体规模庞大,根据Euromonitor,21 年我国乳制品消费销售额达4425.43 亿元,同比+8.4%。分品类:21 年酸奶/UHT 奶/巴氏奶规模占比分别为34.7%/24.7%/9.4%。1)酸奶增速放缓:21 年销售额同比+8.6%至1535.99 亿元,16-21 年CAGR 为8.3%。2)UHT 奶步入成熟期:21 年销售额同比+5.2%至1092.44 亿元,16-21年CAGR 为4.6%;3)巴氏奶加速增长:21 年销售额同比+11.4%至414.62亿元,规模占比同比+0.25pct,16-21 年销售额CAGR 为10.4%,增长速度亮眼。此外,根据Euromonitor 预计,21-26 年中国乳制品/酸奶/UHT 奶/巴氏奶销售额CAGR 分别为4.9%/4.6%/0.9%/5.4%。我们认为后疫情时代下,消费者对乳制品的摄入有望进一步提升,巴氏奶在杀灭牛奶中有害菌群的同时亦完好地保存了营养物质和纯正口感,有望成为更多消费者的生活必选。 分渠道:线上渠道占比提升,传统渠道份额下行。2016-21 年,线上渠道份额由3.8%增加至8.3%,传统渠道份额由30.6%降至25.8%。

    百年品牌历史悠久,新品频出矩阵丰富。公司前身为1911 年成立的上海可的牛奶公司,光明乳业于1996 年正式成立,其实际控制人为上海市国资委(通过光明集团持有公司51.63%股权),2002 年在上交所上市。公司主要从事各类乳制品的开发、生产和销售,奶牛的饲养、培育,物流配送等业务,是国内规模最大的三家乳制品生产销售企业之一。21 年液态奶/其他乳制品/牧业营收分别同比+19.85%/+8.86%/+11.01%,营收占比分别为58.6%/29.0%/7.8%。

    白奶:巴氏奶行业第一,鲜奶销量高增。公司新鲜牛奶品牌包括优倍、致优、致优娟姗等,常温牛奶包括优加、光明等。公司以做“新鲜乳品”为战略,19 年11 月,在公司承办的首届中国奶业“新鲜峰会”上,光明倡议推动“新鲜巴氏乳”国家标准出台,让活性物质指标成为新鲜巴氏乳第一标准。21 年公司鲜奶销量同比+22%至45.13 万吨。根据Euromonitor,21 年公司巴氏奶市占率为13.9%,位居行业首位,与行业第二、第三名拉开较大差距(三元:7.8%、新乳业:6.8%)。其中大单品优倍市场份额持续提升,由18 年5.3%提升至21 年7.0%,21 年致优/光明其他品牌市占率分别为0.9%/6.0%。我们认为随着低温新品致优A2β-酪蛋白鲜牛奶、优加 3.8 蛋白纯牛奶等产品的推出,公司鲜奶业务有望进一步攀升。

    酸奶:21 年销量止跌回升,增速超行业整体。公司低温酸奶包括畅优、健能、如实、赏味等品牌,常温酸奶包括莫斯利安、研简、元气部落等。2009 年公司开创常温酸奶先河,推出莫斯利安品牌,根据Euromonitor,2010-14 年莫斯利安销售额从3 亿元增长至79.6 亿元,然而其市场份额于2016、2017 年先后被安慕希、纯甄赶超,2019 年公司全线更换包装形象、邀请当红流量明星代言,同时提升费用投放效率,莫斯利安市占率下滑企稳,21 年品牌市占率为3.7%。公司布局低温酸奶结构升级:1)发力功能酸奶,推出健能Jcan 益生菌、喝活菌酸奶、益菌多小蓝瓶,为肠道健康保驾护航;2)持续升级0 蔗糖如实系列,21 年推出饮用型瓶装新品,坚守生牛乳与发酵菌种纯净配方,采用优质代糖(赤藓糖醇、甜菊糖苷)作为甜味来源,22 年创新双重蛋白版(植物椰浆蛋白+牛乳蛋白),进一步丰富产品矩阵。21 年公司酸奶销量止跌回升,同比增长10%至72.70 万吨,跑赢行业整体销量增速(5.5%)。

    研发科技行业领先,冷链运输体系完善,光明拥有国内乳品行业唯一一家国家重点实验室,2018-21 年分别获授45/62/31/24 项国家专利,研发人员里硕士及以上学历占比超过60%。2017 年率先优化工艺从 85 度杀菌步入 75 度杀菌时代,进一步保留乳蛋白等活性物质。公司利用陶瓷膜过滤除菌技术,双膜过滤低温巴士杀菌工艺,降低能耗,保留更多营养成分。公司冷链运输体系完善,早在03 年便对冷链技术板块做出前瞻性布局,成立上海领鲜物流有限公司,目前在全国5 大区域设立65 座综合物流中心,仓库总面积超过17.2 万平方米,日配送终端网点多达50000 余家。此外,“领鲜物流”拥有先进的全程冷链保鲜系统,能够对产品贮存、运输、交接等过程中的实时情况进行有效监控。

    构建优质渠道网络,数字化赋能高质量发展。公司坚持精细化、扁平化的渠道管理策略,把握新鲜牧场等长保产品发展机遇,打破原有配送半径壁垒,塑造深度分销体系,全国终端销售网点数量持续增长,目前拥有80 万个有效销售网点。为进一步增强客户粘性,公司2000 年建立随心订送奶品牌,并于18 年设立独立营销中心,随心订定位逐步从“送奶到家”升级为“鲜食宅配”平台,线上订购业务涉及新鲜奶制品、蛋糕烘焙、蔬菜水果、蛋类肉禽等,目前覆盖以华东为主的90 多个城市,每日为百万用户家庭提供送奶到家服务。公司推动全产业链数字化转型,19 年与阿里云计算正式达成战略合作,20 年通过云计算、大数据技术和中台架构数字赋能“光明随心订”平台升级,通过1 年多的功能迭代,新平台峰值数据处理能力提升至15x 以上,订单创建速度提升2x,平台会员同比+29.5%。此外,公司逐步推进后端业务数字化转型,包括协同办公、数字工厂、数字化牧场、数字化物流等项目,我们认为有望进一步推动降本增效。

    上海地区增长迅速,境外业务短期承压。分地区:21 年公司上海/外地/境外营业收入分别为 79.65/142.34/66.01 亿元,同比+16.81%/+19.54%/+4.89%。其中上海地区增速创近年新高,营收占比同比+0.30pct 至27.27%,2017-21 年CAGR为11.12%;21 年新西兰新莱特实现营收/净利润67.43/-0.40 亿元(营收同比+6.68%),主要受累于:1)新西兰原奶价格大幅上涨;2)新西兰海运运力不足导致出货量减少;3)国际海运成本大幅上调;4)关键客户跨境销售渠道受疫情影响等因素。面对外部挑战,新莱特针对性进行调整部署:1)产品方面:加大了对奶酪业务和奶粉业务发展,进一步丰富产品组合,2)组织架构方面:执行组织架构调整和人员结构优化,进一步降低运营成本。21H2 新莱特存货水平下降,经营活动现金流得到提升,企业经营逐步企稳。分渠道:21 年公司直营/经销商/其他渠道营收分别为74.76/211.70/1.54 亿元,同比+5.45%/+19.86%/-42.47%。其他渠道营收下滑主要系公司对销售模式进行了整合,关闭了部分低毛利销售形式。截至2021 年底,公司经销商数量达4204 个,同比-278 个;其中上海地区402 个,同比-14个。

    加速奶源布局,巩固核心优势。中标辉山乳业:2019 年12 月公司以7.5 亿元中标江苏辉山乳业及江苏辉山牧业资产,进一步增加奶牛存栏数与乳制品产能,完善华东、华北地区奶源及生产基地布局,有助于进一步拓展江苏、山东、安徽等市场。收购小西牛:2021 年10 月公司发布股权收购公告,拟以6.12 亿元收购小西牛公司60%的股权,小西牛在青海、宁夏拥有多个自建牧场,我们认为本次收购有望提升上市公司自有奶源比例,支撑常温高端化与低温“领鲜”战略的实施,与此同时,小西牛旗下的高原牛奶、老酸奶等差异化产品,也有望通过光明原有渠道网络资源导入公司优势市场,进一步增强竞争优势,12 月小西牛已完成工商变更登记。自建3.1 万头规模牧场:2021 年公司在安徽、宁夏、黑龙江三省开工建设规模牧场,上述牧场建成后,牛只存栏数将增加约3.1 万头,有效提升公司奶源自给能力,为“十四万”战略目标的实现打好奶源基础,满足低温奶发展需求。

    成本偏高拖累行业盈利,费用投放基本维持平稳。21 年公司毛利率为18.35%,同比-3.70pct,乳制品/液态奶/其他乳制品毛利率分别同比-3.70pct/-3.57pct/-5.32pct 至19.63%/27.15%/4.47%,主要系原材料成本上升;牧业毛利率同比-3.77pct 至2.92%,主因饲料成本上升。21 年公司期间费用率为15.98%,同比-0.91pct,其中销售/管理/财务/研发费用率分别为12.50%/2.79%/0.39%/0.31%,同比-0.46pct/-0.48pct/+0.01pct/+0.02pct,费用投放基本平稳。21 年净利率为1.94%,同比-1.17pct。

    盈利预测与投资建议。

    结合公司各项业务的历史数据,我们作出如下假设:

    巴氏奶市占率持续提升、酸奶品类升级创新,叠加全国化进程稳步推进,假设液态奶2022-24 年收入增速分别为16.8%、15.9%、15.5%,毛利率分别为28.3%、28.5%、28.5%。

    假设其他乳制品2022-24 年收入增速均为9.0%,毛利率均为5.0%。

    考虑到饲料成本压力仍大概率存在,假设牧业产品2022-24 年收入增速均为5.0%,毛利率均为2.9%。

    假设其他主营业务2022-24 年收入均为8 亿元,毛利率均为21.8%。

    假设其他业务2022-24 年收入均为3 亿元,毛利率均为17.0%。

    我们预计2022-24 年公司营业总收入分别为327.20、368.40、414.57 亿元,同比+12.0%、+12.6%、+12.5%;归母净利润分别为6.83、7.86、9.03 亿元,同比+15.3%、+15.1%、+14.9%;我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.50、0.57、0.66 元/股。考虑到公司海外业务正逐步调整,原奶成本压力有所缓解,以及低温奶源逐步投产,我们给予公司2022 年25-30xPE,对应合理价值区间为12.50-15.00 元,首次覆盖给予“优于大市”评级。

    风险提示。原材料成本波动,行业竞争加剧,食品安全问题。