疫情下经营短期承压，期待后续改善

    公司发布22 年半年报，22H1 营收144.1 亿（同比+1.0%），归母净利2.8亿（同比+7.8%），其中22Q2 营收71.6 亿（同比-1.5%），归母净利1.6 亿（同比-28.2%）。22H1 疫情背景下，公司积极承担保供企业责任，并及时调整销售模式，第一时间通过社区团购渠道切入市场，开通了冷饮、常温奶、奶粉和奶酪等各品类的线上下单功能，同时新莱特经营情况显著改善，后续将继续落实业务多元化发展战略。我们看好公司坚持“新鲜战略”，产品结构优化/费投效率提升的趋势将延续，经营有望改善向好。预计22-24 年EPS0.48/0.55/0.62 元，参考可比公司22 年PE 均值30x（Wind 一致预期），考虑其22-24 年净利CAGR（9%）低于可比公司均值（42%），给予其22 年28x PE，对应目标价13.53 元（前次13.77 元），维持“增持”。

    液态奶收入录得一定下滑，其他乳制品及牧业产品稳健增长分产品，22H1 液态奶/其他乳制品/牧业产品营收77.6/44.1/14.5 亿，同比-6.2%/+9.8%/+17.4%，22Q2 同比-13.8%/+16.3%/+27.6%。疫情下公司液态奶收入录得一定下滑，其他乳制品及牧业产品稳健增长。分地区，22H1上海/外地/境外地区营收39.1/66.2/37.4 亿，同比-0.5%/-6.1%/+20.4%，疫情下上海工厂对外运输受限，对华东市场有一定影响，海外新莱特已完成组织架构和人员结构调整，经营业绩企稳（22H1 营收/净利润37.5/1.3 亿，同比+20.1%/扭亏）。分渠道，22H1 直营/经销商/其他渠道营收35.4/106.5/0.8亿，同比-7.0%/+4.6%/-14.5%，其他渠道收入减少系关闭部分低毛利渠道。

    费用投放收缩致22H1 毛销差同比+1.2pct，经营性现金流扭负22H1 公司总体毛利率同比-0.4pct 至19.1%（22Q2 毛利率同比-2.7pct 至18.4%），销售费用率同比-1.6pct 至12.2%（22Q2 同比-3.9pct 至11.0%），广告费及营销类费用等有所收缩，22H1 录得毛销差6.9%，同比+1.2pct；22H1 管理费用率同比-0.1pct 至2.7%（22Q2 同比-0.2pct 至2.8%），主要系公司积极推进全产业链精细化管理，费用投放效率提升；22H1 财务费用率同比+0.2pct 至0.5%（22Q2 同比+0.3pct 至0.6%），主要系租赁负债利息支出增加；最终22H1/Q2 归母净利率同比+0.1/-0.6pct 至2.0%/1.6%。

    至22H1 末，经营活动产生的现金流量净额3.7 亿，同比扭负为正。

    期待公司发展焕发新活力，维持“增持”评级

    考虑上半年疫情影响、公司改革成效显现仍需时间，下调盈利预测，下调22-24 年收入增速5.8/0.0/1.2pct，22-24 年EPS 0.48/0.55/0.62 元（前值0.51/0.59/0.67 元），给予22 年28xPE，目标价13.53 元，“增持”。

    风险提示：原料成本波动、行业竞争加剧、食品安全风险。