3Q22 业绩低于市场预期

    　　公司公布前三季度业绩：营业收入214 亿元，同比减少3.0%；归母净利润3.7 亿元，同比减少17%；3Q22 营业收入70 亿元，同比减少10.5%；归母净利润0.9 亿元，同比减少52%；收入与利润均低于市场预期，收入端主因液态奶及新莱特销售表现低于预期，利润端主因费用率高于预期。

    　　发展趋势

    　　疫情及消费疲弱拖累3Q22 液态奶收入表现，新莱特受经营节奏影响增速承压。受疫情及消费疲弱拖累，3Q22 公司液态奶收入同比下降5%，环比改善但同比仍有所承压。分地区看，3Q上海/外地收入分别同比-13.4%/-2.6%，疫情复苏后上海整体消费疲弱对公司经营有所扰动。分渠道看，3Q直营/经销收入分别同比-2.8%/-12.8%，直营环比改善，而经销业务有所承压。据我们草根调研，3Q公司常温白奶表现稳健，而鲜奶、酸奶受疫情影响同比有所承压。新莱特方面，受经营节奏的季节性波动（2Q同增38%）及高基数影响，3Q新莱特收入同比-23%，表现承压。

    　　3Q费率增加导致净利率同比承压，新莱特利润贡献亦短期承压。受益于原奶成本下降及液态奶收入占比提升，3Q22 可比口径下公司毛利率同比+0.6ppt；另一方面，由于疫情下相关费用增加及规模效应减弱，3Q公司销售/管理费用率分别同比+1.0ppt/+0.7ppt；费率增加致使归母净利率同比-1.1ppt，利润表现承压。3Q新莱特由于收入不及预期及工厂减值，利润由盈利转亏，表现承压。

    　　建议关注需求复苏进展，明年低基数下经营或有望改善。伴随疫情好转，公司销售表现环比改善，我们预计4Q 及明年液态奶收入有望逐步复苏。不过考虑疫情不确定性及疫情后期消费偏弱，建议后续持续关注消费复苏进展。考虑今年疫情影响，我们预计公司全年收入与业绩达成经营目标或均存一定挑战，若明年疫情及消费逐步复苏，我们预计公司明年低基数下经营或有望改善，同时成本下降背景下利润率或有修复空间。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司22/23 年收入增速-2.7%/+6.8 %；考虑费率增加，下调22/23年净利润26.5%/24.0%至5.1/6.0 亿元，同比-13.5%/+16.7%。公司交易在26.2/22.5 倍22/23 年P/E；相应下调目标价24%至11 元，对应29.6/25.4倍22/23 年P/E 和13%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　新业务表现不及预期，行业竞争加剧，疫情不确定性。