25H1 营收/ 归母净利/ 扣非归母净利124.7/2.2/2.5 亿元， 同比-1.9%/-22.5%/-27.8% ； 对应25Q2 营收/ 归母净利/ 扣非归母净利61.0/0.8/0.6 亿元，同比-3.1%/-29.5%/-62.2%。收入端，25H1 液态奶/其他乳制品/牧业产品营收同比-8.6%/+8.8%/-13.8 %，受外部环境影响与原奶周期仍处于磨底阶段等，公司液态奶与牧业产品压力仍存，但其他乳制品业务实现收入正增；利润端，25H1 公司毛利率同比-1.0pct 至18.9%，归母净利率同比-0.5pct，扣非净利率同比-0.7pct 至2.0%，公司利润端受行业竞争影响，呈现阶段性承压。展望来看，消费需求仍处于缓慢复苏阶段，公司继续坚守“新鲜战略”，加速推进低温奶全国化布局，期待后续需求改善；利润端，公司持续优化销售费用管控，毛销差有望进一步提升，伴随原奶周期走向供需平衡，后续淘汰牛损失有望同比减少，维持“增持”评级。

    25H1 液态奶/其他乳制品/牧业产品营收同比-8.6%/+8.8%/-13.8%分产品看，25H1 液态奶/其他乳制品/牧业产品营收66.1/44.5/5.2 亿元，同比-8.6%/+8.8%/-13.8%，25Q2 同比-10.8%/+6.1%/+140.4%，液态奶需求平淡，奶价受外部环境影响仍有所承压。分地区看，25H1 上海/外地/境外区域营收34.9/49.9/39.4 亿元，同比-6.9%/-1.5%/+1.9%，25Q2 营收同比-11.7%/+3.6%/-3.0%。分渠道看， 25H1 直营/ 经销商/其他渠道营收27.6/95.7/0.8 亿元，同比-1.1%/-2.2%/-13.1%。新兴渠道（如B 端茶饮客户、即时零售等）有望贡献收入增量，公司对于传统经销商进行优化调整，推进“量质齐升”策略。25H1 新莱特营收39.5 亿元（同比+2.0%），净利润-0.6 亿元（同比减亏55.0%），新莱特通过优化产品结构等实现减亏。

    25H1 毛利率同比-1.0pct，扣非净利率同比-0.7pct25H1 毛利率同比-1.0pct 至18.9%（25Q2 同比-1.0pct 至19.1%）。费用端，25H1 销售费用率同比-0.8pct 至10.9%（25Q2 同比-0.2pct 至11.7%）；25H1 管理费用率同比-0.4pct 至3.3%（25Q2 同比-0.5pct 至3.6%），整体费用控制卓有成效。最终25H1 归母净利率同比-0.5pct 至1.7%（25Q2 同比-0.5pct 至1.2%）；25H1 扣非净利率同比-0.7pct 至2.0%（25Q2 同比-1.6pct 至1.0%），公司利润端受行业竞争影响，呈现阶段性承压。

    盈利预测与估值

    期待乳制品整体需求回暖，公司有望从中受益，考虑26 年起，原奶周期有望逐步走向供需平衡，公司淘汰牛损失等有望同比减少，我们小幅调整盈利预测，预计25-27 年EPS 为0.45/0.48/0.52 元（较前次-2%/+1%/+2%），参考可比公司25 年PE 均值22x， 给予25 年22x PE，目标价9.90 元（前次9.00 元，24 年PE 20x），“增持”。

    风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。