事件：光明乳业发布2025 年报，2025 年实现营业收入238.95 亿元，同比-1.58%；归母净亏损1.49 亿元，24 年同期为归母净利润7.22 亿元；扣非归母净亏损0.58亿元，24 年同期为扣非归母净利润1.70 亿元。其中，25Q4 单季度实现营业收入56.64 亿元，同比-3.42%；归母净亏损2.36 亿元，24 年同期为归母净利润6.06 亿元；扣非归母净亏损2.18 亿元，24 年同期为归母净亏损0.43 亿元。

    　　液态奶表现企稳，外地区域表现恢复。分产品看，25Q4 液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现收入30.77/22.96/2.03 亿元，同比+0.27%/ +5.46%/-6.15%。

    　　液态奶经前期调整，收入端恢复正增长。牧业仍处于调整期。分地区看，25Q4上海/外地/境外收入分别为9.09/26.15/21.39 亿元，同比-30.76%/+12.62%/-1.24%。大本营上海市场收入明显收缩，外埠市场经营表现恢复，海外业务收入略有下降。其中子公司新莱特收入端企稳，利润端实现减亏。2025 年新莱特实现收入76.50 亿元，同比增长2.84%，净亏损4.07 亿元，同比减亏9.5%。

    　　分渠道看，25Q4 直营/经销/其他渠道营收分别为9.88/46.47/0.27 亿元，同比-8.91%/-1.12%/+71.69%。公司推进优化经销商体系，截至2025 年末，公司经销商共5107 家，其中上海经销商567 家，25Q4 净减少37 家；外地经销商4540家，净减少569 家。

    　　25Q4 毛利率环比改善，利润端持续承压。毛利率方面，2025 全年/25Q4 公司毛利率分别为17.26%/16.00%，25Q4 同比-3.07pcts，环比+0.96pcts。费用端，2025 全年/25Q4 销售费用率分别为11.95%/ 13.35%，25Q4 同比+2.07pcts，环比+0.55pcts。2025 全年/25Q4 管理费用率分别为3.39%/4.06%，25Q4 同比+0.88pcts，环比+1.07pcts。综合来看，25Q4 归母净亏损主要系生产基地的生产问题造成存货报废、生产成本费用增加，此问题目前已基本解决。25 年公司启动北岛资产出售计划，拟以1.7 亿美元向雅培出售北岛Pokeno 工厂及相关资产，预计26 年4 月完成交割。此次战略调整有望提升子公司新莱特的资本结构稳健性，为光明乳业带来一定的利润增量。

    　　盈利预测、估值与评级：我们基本维持2026-2027 年归母净利润预测值3.90/4.63亿元不变，新增2028 年归母净利润预测为5.33 亿元；对应2026-2028 年EPS为0.28/0.34/0.39 元，当前股价对应P/E 分别为27/23/20 倍，公司作为区域性乳企龙头具备一定竞争优势，维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，原奶价格超预期上涨，食品安全问题。