事件：青岛啤酒25Q1 实现营业收入104.5 亿元，同比+2.9%；归母净利润17.1亿元，同比+7.1%；扣非归母净利润16 亿元，同比+5.9%。

    25Q1 量增价减，中高端以上产品销量占比提升。

    2025Q1 实现营业收入104.46 亿元，同比+2.9%，主要受销量带动。2025Q1 公司累计实现销量226.1 万千升，同比+3.5%。从产品结构看，2025Q1 青岛啤酒主品牌销量137.5 万千升，同比+4.1%；中高端以上产品实现销量101.1 万千升，同比+5.3%，随着即饮消费场景逐步恢复，公司中高端以上产品销量占比提升。

    从吨价来看，2025Q1 公司ASP 同比-0.6%至4620 元/千升。

    积极控本降费，净利率改善明显。

    1）25Q1 公司毛利率为41.64%，同比+1.20pcts，主要系大麦和包材等价格下降。此外，中高端以上产品销量占比提升，亦推动毛利率改善。2）25Q1 公司销售费用率为12.53%，同比-0.29pcts，主要系公司加强费用投放效率。3）25Q1管理费用率为3.20%，同比-0.20pcts。4）综合来看，25Q1 公司销售净利率达到16.64%，同比+0.65pcts。

    低基数及降本增效下，全年利润率改善确定性较强。

    25Q2-25Q3 公司销量的同比基数较低，主要受到去年同期极端雨水天气和需求疲软的影响；低基数下，若今年气候条件恢复至正常水平，公司销量或有不错表现。成本端，公司已于24Q4 完成了对25 年主要原材料采购的锁定，从目前趋势来看，25 年成本呈现下降趋势。费用端，目前各头部啤酒企业均追求利润，重视费用的投放效率，较良性的竞争环境下，公司25 年费用率有望稳中有降。

    此外，24 年底新管理层完成换届调整，有望推动公司经营效率提升。考虑到25H1公司利润的同比基数较低，叠加成本端下行、费用率优化等多重因素，预计25年度公司盈利能力改善具备较高确定性。

    盈利预测、估值与评级：我们维持公司2025-2027 年归母净利润预测分别为48.46/51.71/54.42 亿元，折合2025-2027 年EPS 分别为3.55/3.79/3.99 元。

    当前股价对应2025-2027 年PE 分别为22x/20x/19x，维持“买入”评级。

    风险提示：市场竞争恶化；渠道掌控力减弱；原材料成本上涨。