需求承压下净利润实现正增长

    　　2025H1 公司营收204.9 亿元，同比+2.1%；扣非前后归母净利润39.04、36.32 亿元，同比+7.21%、+5.99%。旺季表现低于预期，我们下调2025-2027 年归母净利润预测至48.30/53.16/59.36 亿元（前次50.97/57.80/ 64.58 亿元），对应2025-2027年EPS 3.54/3.90/4.35 元，当前股价对应19.5/17.7/15.9 倍PE，当前估值低位，需求有望展现韧性，维持“增持”评级。

    　　销量力争增长，吨价略有修复

    　　2025H1 公司啤酒销量同比+2.2%，吨价同比-0.1%，短期吨价虽然承压，但降幅收窄、逐步企稳；其中主品牌、副品牌销量同比+3.9%、+0%，中高档以上啤酒销量同比+5.1%。2025Q2 公司啤酒销量同比+1.0%、吨价同比+0.2%；其中主品牌、副品牌销量同比+3.9%、-2.2%，中高端以上啤酒销量同比+4.8%；2025Q2总销量受餐饮需求疲软影响增长受限，吨价受益于结构调整有所回升，主品牌与中高端以上品牌增速相对稳定，经典系、青岛白啤、高端生鲜 1L 铝瓶及超高端产品取得稳定增长。

    　　吨成本加速下降，毛利率明显改善

    　　2025Q2 归母净利率同比+1.23pct，其中公司毛利率同比+3.05pct，其中吨价同比+0.2%、吨成本同比-5.1%，吨成本下降幅度扩大，主因大麦、包材等成本明显下降。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.01、+0.24、+0.14、+0.50pct，费用率略有上升。

    　　巩固销量，聚焦中高端

    　　虽然2025Q2 受餐饮需求低迷影响，旺季啤酒销量增长受限，但市场已有预期。

    　　当前公司将继续执行销量修复优先于产品结构修复的策略，稳步提升整体销量，重点修复8 块左右中高端产品销量，壮大腰部品牌实力。我们仍看好公司新管理层上任后再接再厉，积极应对不利因素，扩大公司在中高端以上产品的优势。

    　　风险提示：成本上涨风险、雨水天气风险、宏观经济放缓风险、食品安全风险