公司发布25 年半年报，25H1 公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润204.9亿元/39.0 亿元/36.3 亿元。25H1 业绩符合预期，25Q2 单季度吨价环比改善、产品侧结构升级趋势延续。25 年公司换届后经营进入新周期，坚持全渠道发力、产品结构升级并针对新消费需求推出多款新品，展望25H2，成本红利有望延续，外部环境改善对啤酒消费也将有一定带动。

    　　业绩符合预期，25Q2 收入/净利润+1.3%/7.3%。公司发布25 年半年报，25H1公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润204.9 亿元/39.0 亿元/36.3 亿元，同比+2.1%/+7.2%/+6.0%，25Q2 单季度收入/归母净利润/扣非归母净利润100.5 亿元/21.9 亿元/20.3 亿元，同比+1.3%/+7.3%/+6.0%，业绩符合预期。

    　　25H1 销货现金流202.9 亿元，同比-2.0%，经营净现金48.0 亿元，同比-16.0%，现金流表现略承压。

    　　25Q2 单季度吨价环比改善，中高端产品继续保持更快增长。25H1 公司产品销量/吨价分别为473.2 万吨/4,330 元，同比+2.3%/-0.2%；主品牌/中高端以上产品销量271.3 万吨/199.2 万吨，同比+3.9%/+5.1%。单季度来看，25Q2公司产品销量/吨价分别为247.1 万吨/4,065 元，同比+1.2%/+0.1%，25Q2单季度吨价环比改善（25Q1 同比-0.6%），主品牌/中高端以上产品销量133.8万吨/98.1 万吨，同比+3.9%/+4.8%，中高端以上产品继续保持更快增长。新品方面，报告期内，公司持续推动产品创新升级，研发上市“轻干、樱花味白啤、浑浊IPA 及全麦国潮、全麦逸品”等多款特色产品，全面满足多层次消费需求。

    　　成本红利带动毛利率上行，费投基本稳定。25Q2 公司实现毛利率45.8%（yoy+3.0pct），成本端25Q2 吨成本为2,202 元（yoy-5.2%），主要系成本端原材料价格下降。费用方面，25Q2 公司销售/管理费用率分别为8.7%（同比持平）/3.5%（yoy+0.2pct），费投基本稳定。25Q2 公司归母净利率21.8%（yoy+1.2pct），其他收益与公允价值变动收益减少对冲部分毛利率改善。

    　　投资建议：Q2 业绩符合预期，吨价逐步修复。公司25H1 业绩符合预期，25Q2单季度吨价环比改善。25 年公司换届后经营进入新周期，坚持全渠道发力、产品结构升级并针对新消费需求推出多款新品，展望25H2，成本红利有望延续，外部环境改善对啤酒消费也将有一定带动。参考公司25H1 业绩情况，我们小幅下调25-27 年EPS 至3.42 元、3.70 元与3.99 元，对应A/H 股分别为20.4 倍/13.8 倍PE，股息率约为3.4%/5.1%，维持“强烈推荐”投资评级。

    　　风险提示：极端天气影响、中高端竞争加剧、高管人员减持风险、原材料价格上涨等。