核心观点

    　　Q2 单季归母净利率创近年新高，毛利率同比亦高增。 25Q2 公司归母净利率达到22.3%，同比+1.1pct，单二季度归母净利率创近年来新高。其中，主要驱动因素在毛利率的提升，25Q2 公司毛利率达到45.8%，同比+3.0pct。毛利率高增背后是大麦、玻瓶等原材料价格下降带来的成本红利的兑现、以及中高端产品占比提升带来的结构升级。当前啤酒消费者仍对产品力、品牌力突出的中高端品具备消费需求，公司结构升级的动能有望延续。

    　　中高端产品稳健增长，结构升级仍在途中。25H1 公司加速培育大单品及创新品类产品，持续推进品牌优化和产品结构提升，加快青岛主品牌“1+1+1+2+N”产品组合发展，其中经典系、青岛白啤、高端生鲜 1L 铝瓶及超高端产品销量均保持稳健增长。上半年，青岛啤酒主品牌共实现产品销量 271.3 万千升，同比增长 3.9%；其中中高端以上产品实现销量 199.2 万千升，同比增长 5.1%。公司核心中高端单品产品力突出、品牌力强大，将持续受益啤酒8-12 元价格带的扩容升级。

    　　新任领导班子延续结构升级战略，看好公司盈利能力持续提升。25 年公司轻装上阵，新任领导班子就位，上半年实现量利双升，持续优化产品结构、提高运营效率。预计随着后续餐饮等渠道复苏，纯生等中高端餐饮渠道的产品系列也有望逐步复苏，带动公司产品结构有更好的表现。25 全年仍看好公司结构升级+原料成本红利带动的盈利能力提升。

    　　盈利预测与投资建议

    　　收入端结构升级持续，25 年原料成本红利延续，仍看好公司啤酒业务未来发展。但考虑啤酒行业整体餐饮渠道的量价复苏低于此前预期，下调公司收入、毛利率，我们预测公司25-27 年每股收益分别为3.45、3.70、3.86 元（原预测25-26 年为4.30、4.81 元）。结合可比公司，我们认为公司合理估值水平为25 年22 倍市盈率，对应目标价75.90 元，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　消费复苏不及预期、原料价格上涨风险、食品安全事件风险