核心观点

    　　事件：公司发布2025年年报，2025年实现营收/归母净利润分别为324.73/45.88亿元，同比+1.04%/+5.60%；其中25Q4实现营收/归母净利润分别为31.07/-6.86亿元，同比-2.26%/略有增亏（去年同期-6.45亿元）。

    　　销量稳中有增，吨价略有下滑。全年收入稳中有增，量价拆分来看，25年总销量同比+1.46%至764.8万吨，其中主品牌销量同比+3.55%至449.4万吨，中高端及以上产品销量同比+5.20%至331.8万吨，中档以上产品增速仍显著高于整体，需求偏弱下产品结构延续韧性升级。25年公司吨价同降0.7%至4161元/吨，结合中高端产品占比同比提升1.2pcts，预计吨价小幅下滑与公司加大货折抢占终端所致。

    　　成本红利叠加费效提升，盈利提高。具体来看，2025年公司毛利率同比+1.62pcst至41.84%，主要系原料包材成本红利释放，2025年吨酒成本同比-3.10%；25年销售/管理/财务费率分别同比-0.51/+0.13/+0.53pcts至13.81%/4.51%/-1.24%，主因25年部分区域业务宣传费减少带来销售费用节省，数字化投入和职工薪酬增加致管理费用略有提升，此外，公司资产处置收益（子公司处置土地使用权）同增1.1亿元，提升公司效益。综上，2025年净利率同比+0.55pcts至14.53%。

    　　积极拓展增量空间，稳步推进产品结构升级。公司聚焦“新产品、新渠道、新人群、新场景、新需求”拓展增量空间，创新体制机制及市场运营模式，优化资源配置，持续深耕、开拓海内外市场。同时，加快青岛啤酒“1+1+1+2+N”产品战略实施，全面升级拓展品类产品矩阵，青岛啤酒“轻干、超干、全麦国潮、全麦逸品、茉莉花白啤、樱花白啤、全麦黑啤、浑浊IPA”等多款新品引领健康化、个性化、多元化的消费趋势。

    　　盈利预测与投资建议

    　　投资建议：维持“买入”评级，给予74.8元目标价（前值75.9元）。25年业绩彰显经营韧性，2026年，伴随餐饮场景持续修复，公司有望实现较好增长。我们预测公司2026-2028年EPS分别为3.56、3.74、3.96元（原值分别为3.70、3.86、新增），当前股价对应26-28年PE分别18、17、16倍，维持“买入”评级。参考2026年可比公司调整后平均市盈率，按公司2026年EPS给予21倍PE，我们给予74.8元目标价。

    　　风险提示：原材料成本高企，消费复苏不及预期，产品推新不及预期