被收购方：上海医药集团

    上药集团脱胎于早年的医药管理局政企分开。业务分为抗生素、处方药、OTC、中药天然药、原料药五大板块，子公司众多，增长和盈利水平均低于行业平均水平，是典型的制造业型老国有企业。2008 年7 月，上海市国资委将上海华谊集团、上海工业投资集团各持有的上海医药集团30%股权划拨给上海上实集团有限公司，最终宣告了由上实集团（代表上海市国资委）控股并重组上药集团。

    收购方：上海上实/上实集团

    收购方上实集团的医药资产目前全部在上实控股（0363.hk.控股上实医药）的平台上。按子行业划分的各业务板块不乏正大青春宝、常药股份等优秀企业，但也面临资产分散、多个中小参控股企业还处于微利和亏损期等问题。整体而言，上实的医药资产市场化程度相对更高，经营相对平稳。

    整合效果预期：短期中性，任重道远

    上海上实在收购报告书中已经提出：“将会同上实集团对现有医药业务进行整合，……或吸收合并，或将相关上市公司按工业制造和分销零售专业分工”。我们认为按工、商业两块分工可能是短期内更为可行的方式（即使是吸收合并，最终仍需要按专业分工管理，但这种方式花费的时间更长）。从历史沿革、业务板块和实体企业来看，最终吸收合并后的医药资产通过统一整合，短期内提高整体运营质量难度较大。终究，此次收购重组并非基于产业和公司之间内生性需要，而是政府直接划拨下的行政合并——不能说是业务板块上的“强强联合”，也不能说是整体实力上的“以强扶弱”，能否产生好的市场结果？由于目前方案尚未成型，我们对此暂时持“中性”预期。

    上海医药（600849）：大股东确立后有望获得“正常化”增长

    上药股份在上海地区的纯销市场份额超过45%，虽然难免有些国有企业固有包袱，但在华东地区的经营基础和根基还是较为深厚的。过去公司发展一直受制于大股东缺失，在大股东确立后，若新的管理层在激励机制等方面获得提升，公司仍有望获得一个“正常化”的增长——作为全国药品分销业的第二大公司，能够分享到中国医药商业产业集中度提高过程的市场蛋糕。我们预计08~10 年上海医药EPS 分别为：0.21、0.24、0.28 元/股，动态PE 分别为：38X、33X、28X，估值并不低，维持“中性”评级，但建议关注大股东确立后对公司激励的程度和进度。

    上实医药（600607）：作为集团医药工业资产整合平台方向明确我们初步估计，上实医药现有医药资产08~10 年EPS 分别为0.23、0.28、0.34 元/股，09~10 年动态PE 为44X、36X，目前的估值水平偏高，我们认为，在上实医药作为集团医药资产整合平台明确情况下，后续资产注入确定性较大，PE 水平有望随着业绩的增厚而降低。单以市值角度而言，2007 年“上实控股医药板块+上药集团”可注入资产的净利润≈2.97 亿元，即使按07 年PE20~25X 估算，静态的市值也达到59~74 亿元，则上实医药目前45 亿元的市值是具备安全边际的。当然，资产注入的时间和方式目前难以确定，且，以上实医药其目前的规模和经营能力，即使有资产注入，整合能否显效尚需较长时间验证。我们对公司暂未评级，我们将持续关注上实医药作为资产整合平台的获益进度。