事件：

    　　老凤祥发布2022 年年报及2023 年一季报：2022 年实现营业收入630.10亿元/同比+7.36%，归母净利润17.00 亿元/同比-9.38%，扣非归母净利润17.27 亿元/同比+8.66%；2023Q1 实现营业收入245.58 亿元/同比+33.17%，归母净利润7.16 亿元/同比+76.10%，扣非归母净利润7.33 亿元/同比+57.35%。

    　　投资要点：

    　　2022 全年收入业绩完成度近百，扣非归母正增。2022 年，营业收入630.10 亿元/同比+7.36%，完成董事会预算目标630.99 亿元的99.86%。分渠道看，批发营收474.91 亿元/同比+9.70%；零售营收31.79 亿元/同比-19.25%；归母净利润17.00 亿元/同比 -9.38%，完成董事会预算目标 17.28 亿元的98.38%；扣非归母净利润17.27 亿元/同比+8.66%。2021 年上海三星文教动迁发生补偿收入计入非经常性损益，不考虑这部分影响后，归母净利润同比增长2.59%。

    　　金价上涨提振毛利率叠加收入高增摊薄费用，2023Q1 业绩超预期。

    　　营业收入245.58 亿元/同比+33.17%，归母净利润7.16 亿元/同比+76.10%，扣非归母净利润7.33 亿元/同比+57.35%。业绩超预期，主要由于：1）Q1 市场回暖，经营逐渐转；2）黄金产品市场销售景气度较高且金价上涨的情况下，公司毛利率有一定提升。Q1 金价累计涨跌幅约6.91%，毛利润19.69 亿元/同比+35.68%，毛利率约8.02%/同比+0.15pct；3）收入高增费用有一定摊薄，Q1 期间费用5.67 亿元/同比+17.47%，期间费用率约2.31%/同比-0.31pct；4）金价上涨导致交易性金融负债的处置损失与公允价值变动收益均有增加，Q1 投资收益与公允价值变动收益合计-4360 万元/同比+55.5%。

    　　2023 年营收目标：营业总收入665.00 亿元，相较2022 年实际值+5.54 %；利润总额32.00 亿元，相较2022 年实际值+ 5.70 %；归母净利润总收入18.00 亿元，相较2022 年实际值+ 5.83 %。

    　　开店速度领先业内，海外经营改善有望增厚利润。

    　　截至2022 年末，共有网点5609 家/同比+13.43%，净增664 家/同比+34.14%。其中自营银楼为194 家/同比+4.30%（国内180 家，海外14 家），净增8 家/同比+33.33%；连锁加盟店5415 家/同比+13.78%，净增656 家+34.15%。

    　　2023 年开店指引：新增银楼专卖店（加盟店）、经销网点（专柜）不少于 350 家。

    　　海外销售方面，公司通过调整门店布局、加强线上营销、压缩租金成本等举措，极大地改善了海外银楼的经营表现。美国法拉盛店2022年实现盈利，加拿大列治文店从2022 年10 月起开始盈利。

    　　拟转让股权予经销商关联公司，深度合作助力渠道拓展。2023 年4月27 日，老凤祥发布公告，工艺美术基金拟将其持有的其中老凤祥有限的8.0416%股权分别转让给第三方海南金猊晓和江苏老字号产业投资基金，分别受让老凤祥有限5.5816%股权和2.4600%股权，两笔股权转让款合计金额约为15.78 亿元。其中拟转让股权的受让方海南金猊晓为老凤祥有限的部分总经销商及其关联人士新设成立的公司，投资入股后，双方将实现更深厚的利益绑定，将充分发挥各自的资源优势，进一步稳定和拓展公司的销售渠道，提升市场核心竞争力。

    　　盈利预测和投资评级：谨慎预期下，我们基于此下调此前评级，预计2023-2025 年营业收入728.01/835.90/961.48 亿元，同比增长16%/15%/15%，实现归母净利润18.72/21.54/24.92 亿元，同比增长10%/15%/16%，分别对应18.81/16.35/14.13xPE。基于未来疫后消费复苏、黄金高景气的情况，我们认为公司经营有望持续进一步向好，因此维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫后消费复苏不及预期；行业竞争日益加剧；拓店不及预期；金价波动具有不确定性；中国与海外市场并不具备完全可比性，报告中相关海外数据仅供参考。