公司发布2025 年中报：

    　　25H1，实现营收333.6 亿元、同比下滑16.5%，归母净利润12.2 亿元、同比下滑13.1%，扣非归母净利润10.5 亿元、同比下滑27.9%。

    　　25Q2，实现营收158 亿元、同比增长10.5%，归母净利润6.1 亿元、同比增长0.9%，扣非归母净利润4.1 亿元、同比下滑34.5%。

    　　中期分红预案：拟派发红利0.33 元/股（含税），分红率约14%。

    　　分业务：25Q2 珠宝首饰收入同比双位数增长

    　　分品类：25H1 珠宝首饰/黄金交易收入282/49.5 亿元、分别同比下滑17.5%/下滑9.7%。其中，25Q2 珠宝首饰/黄金交易收入137/20 亿元、分别同比增长16.2%/下降18.3%。我们预计，金价上涨对金条类销售有所催化。

    　　分地区：25H1 境内/境外收入329/3.9 亿元、分别同比下滑16.8%/增长39.6%。其中，25Q2 境内/境外收入156/1.5 亿元、分别同比增长10.3%/增长23.1%。

    　　盈利水平：收入结构阶段性影响毛利率、净利率降幅有限

    25H1 毛利率8.7%、同比微降0.5pct，净利率4.7%、同比微增0.1pct，扣非净利率3.2%、同比微降0.5pct。其中，25Q2 毛利率8.3%、同比下降2.5pct，净利率4.8%、同比下降0.6pct，扣非净利率2.6%、同比下降1.8pct。我们预计毛利率下降主要系金条占比提升的结构性影响，费用率同比优化一定程度对冲结构性影响。

    　　渠道情况：25Q2 恢复净开店、下半年开店展望积极

    截至25Q2 末，老凤祥品牌营销网点共5550 家，其中直营/加盟各188/5362家。25Q2 净开店共9 家，其中直营持平、加盟净开店9 家。分主题门店中，25Q2 末藏宝金门店130 家、25Q2 持平，凤祥喜事37 家、25Q2 净开店4家，老凤祥银楼5383 家、25Q2 净开店5 家。公司25H2 拟新开店194 家，其中上海4 家、国内外省市190 家。

    　　重视业绩拐点的积极信号，维持“买入”评级

    　　25Q2 收入实现积极且重回净开店，释放业绩积极改善的信号，期待后续在新品推广等催化下迎来拐点。根据25H1 业绩，我们调整盈利预测，预计25-27 年归母净利润17.1/20.1/22.2 亿元（25-26 年前值为21.0/22.6 亿元），对应PE 15/13/12X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：金价大幅波动、市场竞争加剧、开店不及预期等。