老凤祥公布三季报：1-3Q25 实现收入480.0 亿元，同比-8.7%；归母净利润14.4 亿元，同比-19.1%。单季度看，3Q25 收入146.5 亿元，同比+16.0%；归母净利润2.17 亿元，同比-41.6%。三季度收入同比增长，反映出公司发力黄金首饰新品和工艺金条品类取得成效；净利润下滑主要受到新品推广和品宣带来的销售费用增加，以及信用减值损失增加影响，我们预计随着年底资金回笼，全年信用减值损失有望收窄。2025 年以来公司推出“盛唐风华”、“凤祥喜事”、“藏宝金”等系列新品近400 款，产品结构不断优化；同时，公司率先恢复净开店，有望支撑经营继续向好。维持“买入”评级。

    　　新品发力带动3Q25 珠宝首饰收入同比+12.1%

    　　3Q25 老凤祥收入延续增势，同比+16.0%，增速环比+5.5pct。1）分业务看，3Q25 笔类/珠宝首饰/黄金交易/工艺品销售及其他业务分别实现收入0.53/97.63/47.78/0.18 亿元，同比分别+1.4%/+12.1%/+25.9%/-43.9%，其中，得益于公司今年推出的新品“盛唐风华”、“天生荔志”、“藏宝金”等系列黄金首饰和工艺金条等品类的贡献，收入占比近7 成的珠宝首饰收入延续较好增长势头。2）分地区看，3Q25 境内和境外分别实现收入145.03/1.09 亿元，同比分别+16.2%/+4.0%。

    　　毛利率同比稳中有升，销售费用率小幅走高

    　　3Q25 公司毛利率为7.0%，同比+0.5pct，我们预计主要受益于金价上涨带来的定价红利，但部分被毛利率相对较低的金条占比提升而冲抵。3Q25 期间费用率为3.1%，同比+0.5pct，其中主要系销售费用率同比+0.6pct 至1.8%，我们预计主要为新品推广、品牌宣传费用等增加所致；管理费用率/研发费用率/ 财务费用率同比分别-0.1pct/-0.05pct/-0.05pct 至1.0%/0.02%/0.25%。3Q25 信用减值损失为1.55 亿元（3Q24 为0.69 亿元），我们预计主要系公司给予经销商更优的信用政策（截至3Q25 末，公司应收账款为39.66 亿元，同比增加10.27 亿元），随着年底资金回笼，全年信用减值损失有望收窄。综合影响下，3Q25 归母净利率为1.5%，同比-1.5pct。

    　　三季度净开店75 家

    　　截至2025 年9 月30 日，公司“老凤祥”品牌共计拥有网点5625 家，其中直营店187 家，加盟店5438 家。3Q25 共净开75 家店，其中直营店净关1家，加盟店净开76 家，开店步伐有所加快，同时，公司计划于4Q25 新开直营和加盟网点31 家。此外，公司着重布局“藏宝金”、“凤祥喜事”主题店，升级传统店，以适应新的消费场景，细分品牌形象，更好地适应市场潮流，3Q25 老凤祥藏宝金/凤祥喜事/银楼分别净开3 家/3 家/69 家。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2025-2027 年归母净利润预测16.5、18.5、20.6 亿元，同比增速分别为-15.5%/+12.6%/+11.3%。参考可比公司2025 年Wind 一致预期PE 均值18 倍，考虑到老凤祥率先恢复净开店，且发力差异化新品有助于中长期市场份提升，维持目标价63 元，对应2025 年20 倍PE，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、黄金价格波动、渠道拓展不及预期、品牌形象受损。