业绩回顾

    　　3Q25 业绩低于我们预期

    　　公司前三季度收入同比下滑8.7%至480 亿元，归母净利润同比下滑19.1%至14.4 亿元，扣非后归母净利润同比下滑25%至12.7 亿元；单三季度收入同比增长16.0%至146 亿元，归母净利润同比下滑41.6%至2.2 亿元，扣非后归母净利润同比下滑7.5%至2.2 亿元。业绩低于我们预期，主要因计提信用减值损失。

    　　珠宝首饰业务持续增长。3Q25 公司收入同比增长16.0%至146亿元，分业务看，珠宝首饰核心主业季内收入同比增长12.1%至98 亿元，季内直营零售点净关1 家至187 家，前三季度上海地区直营店零售收入同比增长9.0%，表现好于公司珠宝首饰业务整体；批发零售点净开76 家。黄金交易业务收入同比增长25.9%至48 亿元。笔类业务收入同比下滑21.9%至0.5 亿元。

    　　毛利率小幅提升，信用减值损失拖累利润。3Q25 公司毛利率同比提升0.6ppt 至6.7%，我们认为主要得益于金价上行趋势。期内费用投放较为稳定，销售费用率同比+0.6ppt 至1.8%，管理费用率同比-0.1ppt 至1.0%。期内由于公司下属三级子公司上海老凤祥银楼有限公司计提信用减值损失，公司产生信用减值损失1.5 亿元；其他收益亏损564 万元（vs. 3Q24 收益2.1 亿元），3Q25 归母净利润同比下滑41.6%至2.2 亿元。

    　　库存仍处于可控状况。3Q25 公司经营性现金流净流出23 亿元，我们认为主要由于库存有所增加，9 月末库存同比增长22.9%，但较年初已下降31.9%，我们认为公司库存仍保持可控状况。

    　　发展趋势

    　　公司积极推进产品和渠道优化，着重布局主题门店，适应新的消费场景。管理层规划4Q25 在国内新开31 家门店。

    　　盈利预测与估值

    　　基本维持公司2025/26 年EPS 预测2.99/3.28 元，当前A 股对应16/15 倍2025/26 年市盈率，B 股对应9/8 倍，维持A/B 股跑赢行业评级。维持A 股目标价60.51 元，B 股目标价3.83 美元，对应A/B 股20/9 倍2025 年市盈率，分别有25%/5%的上行空间。

    　　风险

    　　金价大幅波动，行业竞争加剧，终端零售环境不及预期。