2025 年公司营收下降7.0%，归母净利润下降10.0%，派息率稳定。2025 年公司实现营收528.23 亿元，同比下降7%，毛利率同比提升0.17pcts 至9.09%，2025 年公司销售费用率同比提升0.2pcts 至1.81%，管理费用率同比下降0.14pcts至0.91%，综合来看2025 年公司归母净利润同比下降9.99%至17.55 亿元，归母净利率同比下降0.11pcts 至3.32%。分红方面，2025 年末公司派发末期股息1.32 元/股，叠加此前中期股息0.33 元/股，全年累计派息率为49.18%，派息率稳定。

    　　2026Q1 公司营收下降21.57%，归母净利润下降10.76%，短期经营表现承压。2026Q1 公司实现营收137.42 亿元，同比下降21.57%，我们判断受益于金价提升以及产品结构优化，公司2026Q1 毛利率同比+3.69pcts 至12.75%，综合考虑投资净亏损后，2026Q1 公司归母净利润同比下降10.76%至5.47 亿元。

    　　2025 年渠道结构持续优化，推动品牌及产品力升级。1）渠道端：截至2025 年末公司共计拥有营销网点5355 家（含境外18 家），全年净减少483 家，其中自营银楼净增加16 家至213 家，连锁加盟店减少499 家至5142 家，我们判断2025年公司渠道战略聚焦质量提升，逐步关闭低效门店，同时通过自营模式加大核心高端商圈布局。同时面对线下客流波动，公司积极拓展线上业务，2025 年新开天猫、京东官方旗舰店，新增授权电商商户超60 家，合计销售逾5 亿元。2）生产及产品端：公司持续强化自主设计能力，全年完成超200 款新品设计，年度产品更新率超25%。产品设计思路围绕“国潮”趋势，2025 年开发““盛唐风华”系列及《鱼悦》、《福袋》等优质作品；同时通过跨界联名强化年轻化形象，如联名动漫IP《圣斗士星矢》及电影《长安的荔枝》等。

    　　公司营运能力优异，现金流管控良好。2025 年末公司存货金额为85.72 亿元，较年初大幅下降约27.51%，应收账款年末金额为2.37 亿元，保持在较低水平，2025年公司经营活动现金流净额同比大幅增长102.9%至59.62 亿元，公司在波动环境下展现出较强的经营稳健性。

    　　公司持续深化改革，管理效率提升。继 2024 年在股份公司层面全面实行职业经理人制度，2025 年内公司进一步完善了职业经理人的考核机制，持续落实《““ 双百”行动改革实施方案（2023-2025 年）》各项任务，2026 年公司启动““十五五”规划，推动企业长远发展目标实现。

    　　展望2026 年，预计公司营收379.83 亿元，归母净利润12.84 亿元。我们判断2026Q1 金价大幅波动对居民金饰购买意愿造成一定影响，与此同时面对线下客流波动，公司进行黄金饰品和渠道结构优化，我们认为2026 年是公司重要的战略调整之年，结合公司对2026 年的预期规划，我们预计公司2026 年营收为379.83 亿元，归母净利润12.84 亿元。

    　　盈利预测与投资建议：公司作为黄金珠宝行业龙头，长期推进渠道/产品经营效率优化，我们预计公司2026/2027/2028 年归母净利润为12.84/14.12/15.25 亿元，现价对应2026 年PE 为16 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：金价波动风险；消费环境波动；门店优化不及预期等。