点评：

    一季度收入下滑13.01%，显示终端需求疲弱，市场开拓乏力。

    公司2012年一季度公司实现收入2.8亿元，同比下滑13.01%。剔除春节因素，2011年第四季度和2012年一季度收入累计同比下滑3.9%。 无论是上海市还是外埠市场，金枫的收入增长均低于古越龙山和行业，显示金枫在市场份额上面临下滑的风险，正所谓不进则退。未来金枫酒业在市场建设方面有待进一步突破。

    一季度毛利率延续去年四季度的趋势，同比出现3.3个百分点的下降。

    受原材料和人工成本上涨等因素，公司的毛利率承压，一季度毛利率56.23%，同比下降3.3个百分点，显示推出石库门一号以及提升中档酒比重的战略并没有能够抵消成本的上涨。

    一季度营业费用大幅收缩，降低营业费用率7.87个百分点。

    一季度营业费用为2296万元，同比下降55.65%，使得营业费用率从16.06%下降为8.19%，我们认为这种趋势预计难以持续。因为古越龙山的提价和放量某种程度上给公司带来压力，营业费用的持续收缩风险很大，因此一季度营业费用的收缩应该只是暂时因素而已。

    注：公司2011年19.22%的营业费用率和15.69%的管理费用率较古越龙山13.5%的营业费用率和6.3%的管理费用率高出很多，显示公司内部费用使用效率有待进一步提升。

    受益于费用的控制，全年的净利润仍可维持在11年的水平。

    公司2012年一季度的收入下滑可能预示公司2012年全年收入形势的不乐观，预计2012年全年收入可能很难实现增长。 但受益于营业费用的控制，公司仍可将12年的净利润维持在11年的水平。

    白酒资产注入短期内不可能。

    近期股价上涨可能与市场炒作大股东将全兴酒业注入有关。我们认为大股东如果想注入全兴酒业并以定向增发的方式注入，那么其就没有必要低价位增持公司股票拉升股价，显然这两种行为释放的信息是矛盾的。此外，原全兴酒业的优质资产应该在水井坊，上海烟糖收购的全兴酒业生产资产应主要是低档酒生产，此外烟糖并不具备白酒品牌运营的突出能力，全兴酒业的复苏仍待观察。总之我们认为短期内不存在白酒注入金枫酒业的预期。详细分析还可见我们前期深度报告《市内求结构提升、市外市场求突破》。

    盈利预测及估值

    我们下调之前的盈利预测，预计公司2012-14年的收入分别为10.18亿元、11.23 亿元、12.85亿元，对应的EPS分别为0.31元、0.35元、0.40元，对应的PE为39.08倍、35.39倍、30.39倍。目前估值略微偏高，建议投资者谨慎，维持“增持”评级。

    重点关注事项

    股价催化剂(正面)：外埠发展超预期，产品结构升级超预期

    风险提示（负面）：市内和外部市场增长持续得不到突破，经济放缓超预期