年报业绩0.52元,符合预期。按可比口径追溯,2013年公司实现营业收入43.9亿元,同比增19.8%;营业成本34.4亿元,同比增13.5%;归属母公司净利润3.1亿元,同比增43.6%;EPS为0.52元,符合预期。

    气量稳步增长,毛利率快速提升。2013年公司气量稳步增长,根据控股股东国新能源集团网站资料,集团2013 年天然气业务销售气量同比增11.8%,预计公司销量增速与之基本相当(集团天然气业务基本在上市公司内);加之2013年7月10日国家上调天然气门站价格,共同推动公司收入保持较快增长。全年看,公司毛利率同比大幅提升4.4个百分点至21.8%,其中13H1、13H2分别为19.2%、23.9%,我们预计,毛利率大幅回升可能与公司上游气源价格调整幅度小于终端售价调整幅度有关。

    山西“四气”资源丰富,公司占据气化山西主导地位。与其他省份相比,山西省具有多种气源互补优势,也就是“四气合一”,包括天然气、煤层气、焦炉煤气、煤制天然气,其中煤层气成本较天然气采购价略低,可降低公司采购成本。公司属于省级区域性长输管道和城镇燃气管网运营商,长输管道领域,公司在山西省内主要业务区域已经取得绝对优势地位,建成超过3,000公里长输管道,占全省长输管道绝大部分;城市燃气领域,全省已覆盖天然气的11市95县(市、区)中,公司及其子公司、合营联营公司在40多个县(市、区)经营城市管网业务。

    全产业链布局提速气量增长,盈利有望持续高增。公司立足省内长输管网的绝对优势地位,积极拓展上下游产业链,2013年底47亿元的在建工程中,除长输管网外,燃气热电、城市管网、液化调峰设施、加气站项目占比分别为12.6%、12.2%、8.3%、3.4%,随着上游项目的陆续投产,公司气量增速有望提升,集团工作会议制定2014年销气量增长目标28%。气量的增长有望推动公司业务持续高增,根据重组时承诺,公司2013~2015年承诺盈利对应EPS分别为0.51/0.69/0.97元。

    风险提示。上游气源价格过快上涨抑制下游需求;固定资产转固带来折旧、财务费用超出预期。

    维持“增持”评级。鉴于业绩符合预期,根据股本变化,我们小幅调整2014~2015年盈利预测至0.73/1.01元(原为0.69/0.97 元),并新增2016年盈利预测1.29元,目前股价对应2014~2016年P/E为32/23/18倍。气化山西战略有望推动山西天然气销量持续快速增长,公司未来三年盈利有望持续高增。综合考虑公司的高成长性以及同行业公司估值水平,给予其2014年34倍PE,对应目标价24.7元,维持“增持”评级。