一季报0.23元,略超预期。按可比口径追溯,2014Q1公司实现营业收入15.6亿元,同比增33.0%;营业成本12.3亿元,同比增26.9%;归属母公司净利润1.4亿元,同比增102.0%,EPS为0.52元,略超预期,主要来源于股东支付东山煤矿赔偿款;扣除非经常性损益后归母净利润为1.1亿元,同比增68.6%,EPS为0.18元。

    气量、毛利双升共促盈利高增。一季度公司收入增速较快,按扣除终端价格调整因素推算,预计气量增速约17%~18%,较2013年约12%的增速有所提升。此外,公司毛利率同比增加3.8个百分点21.3%,或主要源于终端价格调整幅度大于上游气源所致。气量增长及毛利率提升两方面原因共促公司业绩实现大幅增长。

    煤层气热电联产项目稳步推进,世行低息贷款有助财务费用降低。公司公告控股股东将以其向世界银行申请的贷款向公司转贷方式提供贷款合计约1亿美元(使用世界银行贷款利率,目前年利率不超过2%,期限20年),投入保德(投资7.5亿元,转贷3,950万美元)、昔阳(投资7.68亿元,转贷3,950万美元)煤层气热电联产以及长治、屯留、襄垣、清徐城市燃气项目(转贷1,800万美元)。上述项目建成后,将有效拉动公司供气量的增长。同时,世行贷款利率相对较低,将有助于公司财务费用的节省,考虑项目投产进度,预计降低公司2016年财务费用约2,500~3,000万元。

    全产业链布局提速气量增长,盈利有望持续高增。公司立足省内长输管网的绝对优势地位,积极拓展上下游产业链,2013年底47亿元的在建工程中,除长输管网外,燃气热电、城市管网、液化调峰设施、加气站项目占比分别为12.6%、12.2%、8.3%、3.4%,随着上游项目的陆续投产,公司气量增速有望提升,集团工作会议制定2014年销气量增长目标28%。气量的增长有望推动公司业务持续高增,根据重组时承诺,公司2013~2015年承诺盈利对应EPS分别为0.51/0.69/0.97元。

    风险因素。上游气源价格过快上涨抑制下游需求;固定资产转固带来折旧、财务费用超出预期。

    维持“增持”评级。鉴于公司收到股东支付的东山煤矿赔偿款,小幅上调2014年盈利预测至0.77元(原为0.73元);考虑世行贷款有助财务费用降低,小幅上调2016年盈利预测至1.32元(原为1.29元);并维持2015年盈利预测1.01元不变,目前股价对应2014~2016年P/E为24/19/14倍。气化山西战略有望推动山西天然气销量持续快速增长,公司未来三年盈利有望持续高增。综合考虑公司的高成长性以及同行业公司估值水平,给予主业2014年34倍PE,对应目标价24.7元,维持“增持”评级。