摘要：

    季报业绩0.19元，略超预期。2014年一季度实现营业收入23.0亿元，同比增46.9%；营业成本18.3亿元，同比增48.8%；归母净利润1.9亿元，同比增39.0%；EPS为0.19元；扣非后净利1.9亿元，同比增72.4%；扣非后业绩增速略超预期，与三项费用率下降较为显著有关。单季环比看，15Q1收入升23.0%，毛利率升0.6个百分点，扣非后净利升约25.3%。

    电厂推动气量快速增长，费率下降推动盈利大增。2015年一季度受嘉节电厂投产贡献，扣除气价上涨因素后气量同比增约30%左右，其中电厂贡献增速逾20%。受益低成本煤层气采购量增加，综合毛利率在上游气源价格整体上涨情况下保持稳定，同比微降0.9个百分点至20.4%。受益规模效应，销售/管理费用率分别下降1.3/0.5个百分点至4.5%/1.7%，此外财务费用率下降0.6个百分点至3.1%，共促营业利润率提升1.6个百分点至11.1%，共同推动利润增速高于收入增速。

    需求集中释放或推动气量重回高增。2015年气量增长点较为明确，嘉节电厂（已投运）、华能东山电厂（预计15Q4投产）年需求约10亿方；自建煤层气发电项目3个（预计15~16年投产），年需求约5亿方；天然气增量气价下降利于车用LNG发展，加之山西省自2015年1月1日对LNG重卡减半征收过路费，车用LNG有望快速发展；上述需求有望推动气量重回高增，预计2015~2017年气量增速分别为29%/29%/23%。成本端看，随着山西煤层气产能的快速释放，成本较低的煤层气入网量有望进一步增加，预计2015年入网量约8亿方（同比增约4亿方），购气成本下降将对冲电厂用户相对较低售价影响，综合毛利率有望维持稳定。

    山西中游管网整合有望加快。除公司外，山西省国资控股的涉足燃气产业公司还有山西燃气产业集团及山西国化能源，分别在山西省西部、东部进行煤层气燃气管网建设。在国企改革背景下，合并同类项是做大做强燃气产业的有效途径，公司目前占据气化山西主导地位，有望成为省内中游管网的最终整合者。此外，公司中游管网已遍布山西省煤层气资源地，延伸产业链至煤层气开采可降低气源成本，煤层气资源获取进展亦可期待。

    风险提示。转固带来折旧、财务费用超出预期；气量增速低于预期。

    维持“买入”评级。鉴于公司业绩略超预期，小幅上调2015~2017年盈利预测至0.62/0.82/1.04元（按最新股本摊薄，原为0.59/0.78/0.99元），目前股价对应P/E分别为37/28/22倍。我们认为，需求集中释放及煤层气入网有望推动公司步入持续快速成长期，此外山西省内燃气整合有望加快，公司外延式发展或超预期，维持“买入”评级。