事件描述：

    2 013年5月，我们对天宸股份进行了调研，与高管交流了公司项目及中短期发展情况。

    投资要点：

    1 、平淡期的房地产业务：房地产业务对公司业绩贡献日益微弱，主要因为可结转项目减少。在房地产市场调控背景下，公司房地产业务扩张动力不足，目前主要的储备主要是上海闵行颛桥的物流园区400 亩土地、南茵河社区城中村改造项目及南汇朝阳农场3 街坊的农业用地。公司计划再次更改南方物流园区 A 块用地性质为“住宅+ 商业”，目前仍在与政府协调变更中。物流园区其余地块为工业用地，土地面积约20 万平米( 根据总面积400 亩减去A 地块面积测算)，预计公司亦将逐步改变土地性质。土地性质变更，公司需补交部分土地出让金，但比参与招拍挂成本低廉。我们用收益法对变更后的土地价值进行重估，较账面有较多溢价。该项目为公司近几年地产业务的主要收入来源。 南汇朝阳农场3 街坊302亩土地使用权，土地性质为农业用地，2006年年报显示该土地账面价值3000 多万，平均约150元/ 平米，成本低廉。随着上海土地流转，公司可能将该地块出售。根据上海平均出售地价判断，该地块增值率不低。石家庄城中村改造项目相关动迁迁进程比较缓慢，公司力争在2013年第三季度末实现开工。该项目体量很大，预计将在2014年或之后产生收益。总体来看，2013年公司房地产项目仍未进入结算期，业绩仍是较平淡的一年。公司正在等待政策红利，2014年或之后业绩有望快速释放。

    2 、股权投资—绿地上市股权大幅增值：公司持有绿地集团2.95% 的股权。绿地将借壳港股盛高置地（00337.HK）上市。绿地如果获成功注资，公司持有的股权将大幅升值。简单测算一下市值：招保万金2012年底平均市销率为0.97倍，PB为1.55 倍，根据绿地2012年销售额1030亿元，测算上市后市值大概为982.6亿元，天宸持有绿地2.95% 股权，对应的市值为28.97亿元。剔除初始投资成本，持有股权增值仍不低于25 亿元。

    3 、客运业务—短期无剥离计划: 目前下属的出租车业务运营正常，约有出租车300多辆。该业务能提供持续稳定的现金流入，且处于盈利状态，公司并无处置该业务的打算。值得关注的是出租车牌照已经由成本价15.8 万元上涨至按40万元，估值大幅溢价。

    4. 创投业务—收购瑞一医药股权：2012年8 月，公司股权投资平台上海宸乾投资以现金1,050万元人民币受让上海瑞一医药15% 的股权。瑞一医药为杨浦区政府风投基金重点投资项目之一，未来可能在创业板上市，目前公司尚未达到创业板上市条件，尚在培育期。这部分股权有一定增值潜力。

    5 、估值及盈利预测公司2013 年中期重估净资产为32.4 亿元，RNAV7.09元，较目前股价折价10.5% 。我们预计2013-2015年公司每股收益分别为0.02 、0.23 、0.48 元，以最新收盘价6.39 元计算，对应的动态P/E分别为281 、27、13倍。估值不具备优势，我们维持公司“中性”的投资评级。风险提示：1 、短期业绩无亮点：南方物流园项目审批通过后才能开发，石家庄项目拆迁缓慢，短期收入难以大幅增长；2 、公司房地产业务持续性弱，经营面临转型。