天宸股份自2010 年起未再新增土储，地产主业由此几乎停滞，营业收入随之骤降，近年来主要依靠投资收益支撑业绩，公司业务转型迫在眉睫、势在必行；15 年年初开始，公司先后在IT、环保和教育方面三度转型尝试， 同时也招募专业高管团队助力转型，虽目前转型仍未成功，但也足见转型坚定；同时，公司转型条件较好：近年来维持10-30%的低负债率、在手现金4 亿元并无有息负债、拥有包括绿地股权和闵行项目等两大易变现类现金资产价值88 亿元，将为转型发展提供有力的资金支持。此外，15 年中期，国华人寿短期内三度举牌，表明险资认可公司价值，同时险资入股也将改善股东结构、督促转型推进。鉴于报告期内投资收益高于预期，我们分别将公司2016-18 年的每股收益预测分别为上调为0.07、0.07 和0.08 元，维持目标价14.11 元，维持买入评级。

    　　支撑评级的要点

    　　房地产主业停滞多年，业务转型迫在眉睫、势在必行。公司在10 年销售完玫瑰广场之后，近6 年来没有补充土地储备，并在14 年转让河北项目（持25.5%股权）、注销苏州项目（持35%股权），之后公司地产主业几乎停滞，营业收入也由10 年15 亿元骤降至后续每年4,000 万元， 而利润仅在5,000 万元上下，并主要来自于包括绿地股权分红和出售金融股权等投资收益。16 年上半年营业收入2,251 万元，净利润5,329 万元，每股收益0.08 元，其中业绩主要来自于绿地分红5,567 万元和出售骏惟股权获1,264 万元，可以主业停滞问题依然存在，转型实在必行。

    　　积极尝试业务转型，屡败屡战证明转型意愿坚定。2015 年公司积极推进转型，先后：1）年初携手唐骏入股微创软件试足IT 行业；2）15 年9-12 月计划重组收购环保资产失败；3）15 年招募国际视野的高管团队助力转型；4）16 年7 月停牌重组但因估值问题再次失败，虽然目前公司转型仍未成功落地，但也足见转型坚定；同时，公司资产状况较好、转型条件优越：1）近年来维持10-30%的低负债率；2）在手现金4 亿元，并无有息负债；3）公司拥有两大易变现类现金资产价值达88 亿元。

    　　险资三度举牌认可价值，改善股东结构、督促转型推进。15 年7-8 月， 国华人寿接连三度举牌，持股15%，成为第二大股东，估算均价10.21 元/股，显示认可公司价值，同时举牌对于公司也有两大积极意义：1） 改变控股股东一股独大的局面，以二股东身份督促转型推进；2）替代原先上海展览中心和上海牛奶集团等不作为国有股东，有效行使股东权利，提高公司整体效率。

    　　绿地股权和闵行项目增值80 亿元，公司NAV 达88 亿元。1）闵行项目： 公司拥有闵行400 亩南方物流园地块（商业性质，85%股权），账面价值仅2,693 万元，估算楼面价10,000-12,000 元/平米，按2-2.5 倍容积率算， 该地块权益重估增值约50 亿元；2）绿地股权：公司目前持绿地控股2.78 亿股，占比2.29%，投资成本仅3,428 万元，综合考虑绿地市值1,200 亿元和NAV1,820 亿元，该股权权益重估增值约30 亿元。再加上扣公允后净资产8 亿元，公司NAV 达88 亿元，对应每股12.8 元/股。

    　　评级面临的主要风险

    　　绿地控股估值缩水；南方物流园进展缓慢；转型低于预期。

    　　估值

    　　鉴于投资收益高于预期，我们分别将公司2016-18 年的每股收益分别为上调为0.07、0.07 和0.08 元，维持目标价14.11 元 ，维持买入评级。