核心观点

    公司业绩实现高增长，经营稳健，核心能力完善，维持“买入”评级。

    业绩超预期。公司2018 年实现营业收入47.6 亿元，同比+54.3%，实现归母净利润8.8 亿元，同比+61.6%。扣非归母净利为8.4 亿元，同比+65.6%。公司2019年一季度分别实现营业收入和归母净利润14.7 亿元和1.6 亿元，分别同比+20.7%和+7.8%。

    地产结算继续释放利润。2018 年公司地产开发板块实现营收39.9 亿元，同比增长58.94%，毛利率提升17.5 个百分点至51.4%。公司地产板块持续经营能力有限，土地储备不足，但现有土地储备布局于上海嘉定和江苏昆山，储备建面15.0 万平米，在建面积32.5 万平米，还有一些投资性物业，资源具备比较优势。我们相信，地产业务未来几年仍将贡献较为丰厚的利润。

    主动资产管理能力，是公司“投融管退”，壮大不动产资产管理业务的根基。我们认为，公司核心竞争力不断得到巩固。2018 年全年公司不动产资管业务实现营收6.6 亿元，同比增长23.5%，毛利率91.1%。2018 年，光大安石新增投资项目13 个，新增管理规模78.0 亿元；退出项目10 个，管理规模减少99.0 亿元；2018 年末在管项目37 个，在管规模471.1 亿元。公司累计在管和在建商业项目15 个，在管面积150 万平米，创立了具备业内影响力的“大融城”品牌，

    公司不动产资产管理业务跨越式成长所需的外部催化剂：较低利率和REITs。2018 年，公司核心竞争力仍然强劲，但基金管理规模有所下降，不动产资管营收增速也一般。原因，我们认为主要有较高利率，刚兑，和在管资产缺乏公开证券化退出通路。我们认为，未来公司资产管理规模若能快速放大，不仅需要内部不断累积优秀团队和资产管理能力，还需要利率较低，刚兑破局以及REITs改革有所进展的外部环境配合。我们相信，2019 年起公司外部环境改善有望。

    风险因素：由于长期不能增加管理资金规模，不能体现主动资产管理能力的优势，公司可能面临人才流失的风险。

    投资建议：我们采用分部估值的办法。房地产开发部分公司项目NAV 为80.4亿元，我们给予20%折价，地产开发业务合理估值为62.7 亿元；不动产资产管理理论上应该用市值和AUM 比例估值，但公司尚处于能力的积累期，AUM 受制于外部因素止步不前。我们给予光大安石51%的股权以35 倍的PE，该部分估值为48.2 亿元。我们给予公司2019/20/21 年EPS 预测为0.92/1.09/1.17 元（原为2019/2020EPS0.85/0.98 元），综合两部分估值，给予目标价9.62 元/股（原目标价8.49 元），当前股价8.10 元/股，维持“买入”评级。