投资要点：

    业绩低于预期：前3 季度，公司实现营业收入22.73 亿元，同比增长7.46%，归属上市公司股东净利润1.41 亿元，同比下降0.74%，基本每股收益0.27 元，低于我们的预期。

    回复正常增长：公司业绩增速低于预期主要由于去年受到世博效应拉动商业部分基数较高，酒店业务受事件性拉动作用也十分明显。

    今年公司回复正常增速，百货主体新世界城8、9 两月销售额分别为2.07 和2.76 亿元，在上海单体百货中仅次于第一八佰伴，十一期间销售额更是超过2 亿，同比提高39.5%，是4 季度的良好开端。丽笙酒店则在平均房价和入住率两方面均低于去年。

    毛利率下降明显：报告期，公司综合毛利率为26.34%，同比下降2.57 个百分点，主要由于毛利率较高的酒店业务收入有所下降及新世界城在日趋激烈的竞争环境下打折促销活动增加。

    费用控制得力：前3 季度，公司销售费用率为4.19%，同比下降0.35个百分点，绝对额略有下降；管理费用率为9.64%，同比下降0.62个百分点，绝对额与上年同期基本持平。主要由于公司以内生增长为主，费用相对刚性，且去年配合世博的促销展示活动及广告较多。

    内生增长稳定，看点在于整合预期：公司利润主体新世界城已经进入成熟期，业绩增速趋于稳定，外延扩张新世界名品城预计最快于2013 年营业，短期内主业相对平淡，主要看点在于整合预期。目前公司重组工作已被黄浦区国资委列入工作重点，但由于政府换届、行政区划调整等原因进度缓慢。暂不考虑重组，我们下调公司2011-2013 年每股收益分别为0.38、0.42 和0.49 元，维持谨慎推荐评级。

    风险提示：商圈竞争激烈，新世界名品城进度不确定，酒店业务下滑，整合不确定性等。