业绩超预期，1H2012 净利润同比增长13.36%：

    1H2012 公司实现营业收入15.64 亿元，同比下降4.07%；归属于母公司的净利润1.32 亿元，同比增长13.36%；扣非后净利润为1.31 亿元，同比增长14.55%。全面摊薄后，公司中报EPS=0.25 元，高于我们之前EPS 0.21 元的预测。从单季度拆分看，2Q2012 公司营业收入7.23 亿元，同比增长4.12%，高于一季度的-10.15%；归属于母公司的净利润8453 万元，同比增长30.38%，远高于一季度的-7.85%。

    公司收入增速同比下滑，主要是由于商业部分收入下滑10.2%，而利润增速超出预期，主要是由于1）毛利率极高的物业租赁业务收入占比提高，拉升公司综合毛利率； 2）公司实际税率大幅下滑，由1H2011 的25%下降至1H2012 的19%，影响净利润1000万元1左右（若剔除所得税因素，利润总额同比增长4.92%），但我们认为通过实际税率下降而带来的利润增长未来不具备可持续性。

    毛利率大幅提升，费用率上升亦快：

    分行业看，1H2012 公司商业部分收入达10.77 亿，同比下滑10.20%，而酒店服务业/ 其他行业/ 医药行业收入分别为0.83/0.32/3.39 亿元， 同比增速分别为2.37%/27.16%/7.6%。公司商业部分收入占比高达70%，由于受到经济下滑、消费低迷的影响，收入下滑程度较大，导致公司整体收入增速下滑。毛利率方面：报告期内，公司综合毛利率同比上升4.70 个百分点至30.78%，其中商业/酒店服务业/其他行业/医药行业 分别同比变化2.72/0.41/-1.01/1.54 个百分点，毛利率的提升主要是物业租赁行业毛利率极高，且收入占比提高所致。期间费用率方面：报告期内同比上升4.0 个百分点至18.86%，其中销售/管理/财务费用率同比分别变化0.46/1.90/1.65 个百分点至4.47%/10.15%/4.24%，我们认为公司费用率上升，主要是由于商业部分上半年收入下滑较多导致，未来若消费回暖，则可控制在合理水平。

    短期业绩爆发有一定难度，维持中性：

    我们调整公司2012-2014 年EPS 分别为0.41/0.45/0.50 元（之前为0.40/0.43/0.46元），以2011 年为基期未来三年CAGR7.4%，给予公司六个月目标价7.21 元。其中零售主业对应2012 年10X 市盈率（4.1 元)，加上公司163 地产RNAV 3.11 元。鉴于公司外延扩张主要依赖163 土地建设（截止7 月20 日，项目开发已完成全部挖土量的1/4 强及一号基坑一半支撑），而短期依靠单体店内生性业绩增长有限。公司未来看点在于黄浦区国资委属下商业资产的重组和整合，但该事项进度仍然有一定不确定性，维持中性。

    风险提示：公司新增门店工期延长，酒店业务受宏观经济影响较大