公司4 月16日发布2012年报。2012年实现营业收入35.48 亿元，同比增长10.09%；利润总额 3.24 亿元，同比增长8.07% ；归属净利润2. 37亿元，同比增长 10.83%；扣非净利润 2.18 亿元，同比增长 11.62%。摊薄EPS 为0.44 5 元；净资产收益率 11.01%。报告期每股经营性现金流 0.84 元，与每股收益的比率为1.88 倍。公司 2012年分配预案：拟以2012年末53180 万总股本为基数，每 10股派现1.5 元（含税）。2013年经营计划：营业收入“保五争七”，利润总额“保六争八”，品牌引进“保四争五”（确保新引进 40个、力争 50个）。 简评和投资建议。公司12年实现归属净利润 2.37 亿元，合EPS0.445 元（基本符合我们之前 0.44 元的预期），测算其中商业、医药、酒店和物业管理分别实现净利润1.7 亿元、1647万元、1064万元和 3900万元，合EPS 分别为0.32 元、0.03元、0.02 元和0.07 元。

    1. 公司12年实现总收入35.48 亿元，同比增长10.09%，较11年提升3.73 个百分点。公司全年约 10% 的收入增速超出8%的年初既定目标，且增速逐季改善，其中三、四季度各增 18% 和29%，我们认为这主要来自公司四季度利用节庆加大促销力度所致。分行业（参见表1），在消费环境疲弱及新商圈分流的影响下，商业仍实现收入 25.63 亿元，同比增长9.25% ，增长稳健；医药业务收入 7.18 亿元，同比增长 11.21%；酒店服务业收入略降 2.47% ，可能与国际商务客减少导致平均房价下降有关。我们预计公司 13年各类业务仍将以稳健增长为主。

    2. 商业毛利率下降致综合毛利率减少0.61 个百分点至27.17%。受加大促销力度及黄金珠宝销售占比加大等影响，商业毛利率减少1.42 个百分点至 22.41%；医药和酒店业务毛利率分别提升 0.56 和0.34 个百分点，其他业务毛利率增加 4.25个百分点，部分抵消了商业毛利率的减少，综合毛利率减少 0.61 个百分点。其中三、四季度毛利率各减 5.0 和5.5 个百分点，弱于一、二季度（各增 3.4 和5.6 个百分点）。 3. 销售管理费用率减少0.86 个百分点至13.6% （参见表2），财务费用进一步高企至 1.29 亿元。销售和管理费用率分别减少0.18 和0.68 个百分点，主要费用增量为人工及物业费，但在收入稳定增长基础上，主要费用率均基本持平或下降。因利息收入减少，财务费用增加 2785 万元至1.29 亿元，费用率增加 0.5 个百分点至 3.63% ，处于行业较高水平；截至12年底，短期借款较 11年底减少6.8 亿元至20.81 亿元，无长期借款。整体期间费用率减少 0.36 个百分点至 17.22%，其中四季度因收入增速近 30% ，带动期间费用率大幅减少 3.21 个百分点至 15.96%。

    4. 归属净利润增长10.83%，其中四季度增长8.32% 。投资收益同比增加221 万元，主要来自世嘉游艺（持股 50% ，11年亏损640 万元）清算期的利息收入，基本抵消了营业外收入的减少（固定资产自处置利得、担保费收入等）。销售管理费用率的节约抵消了财务费用增加及毛利率减少的不利影响，利润总额同比增长 8.07% ；加之有效税率同比减少 1.97 个百分点，最终归属净利润同比增长 10.83%。 5. 163 项目工程进展正常。目前，163 项目工程进展正常，公司预计其 2013年6 月底出“零零线”，2013年底结构封顶，将争取于 2014年底或2015年初建成开业，我们估计建面可能为11-12 万平米。该项目将是公司未来外延扩张的重要项目，对业绩的影响从 2015年才开始体现。

    更新盈利预测。预计公司2013-14 年分别实现净利润2.5 和2.8 亿元，同比增 7.6%和10.5% ，合 EPS0.48 和0.53 元（参见表4）；其中 2013年商业、医药、酒店和物业管理分别实现EPS0.35 、0.03 、0.02 和0.08 元，我们用分部估值法分别给予15、20、20和5 倍估值（参见表 5），合计对应每股价值为 6.71 元（对应市值36亿元）；同时再加上163 地块（公司拥有49%股权，目前该项目只“制造”财务费用而不产生收益，预计将来可能在黄浦区核心商圈建设 11万平米左右的购物中心，因此只能在其资产价值的基础上扣除负债并打个折扣来估值）对应的每股价值保守测算应该至少在每股 3 元以上；给以 9.71 元的12个月目标价和“增持”的投资评级。

    风险和不确定性：酒店业务的波动性；163 地块项目对未来业绩（2015年及之后）影响的不确定性等。

    表3 是我们对公司 2011-2012 年单季度分拆合并损益表基本指标的分析；表 4 是对公司 2013-14 年合并损益表的预测。