投资要点：

    百联股份2011年中报业绩同比增长高达92.29%，符合预期：本期百联股份实现营业收入76.96亿元,同比增长16.39%;归属于上市公司股东的净利润6.12亿元,增长92.29%;每股收益0.56元。扣除非经常性损益后的每股收益0.34元，同比增长27.22%，主业业绩符合预期。ROE为9.39%,每股净资产6.11元。

    后续项目形成梯队，发展后劲十足：百联在确保在确保既定项目顺利开业的同时，重点加强了后续发展的项目储备。今年上半年完成了张杨路店由中小型百货向黄金珠宝类主题型百货的改造。下半年将有虹口北宝兴路购物中心项目和徐家汇新路达项目陆续开业。我们预计明年将有武汉奥特莱斯（输出管理）和无锡奥特莱斯（拿地自建）两家新店陆续开业。我们认为百联未来还是会遵循既定的发展战略，即在全国范围内以奥特莱斯业态进行扩张，在上海市内以购物中心/百货业态进行布局。

    落实强店战略，提升存量门店质量：百联作为一家大体量的百货上市公司，其公司整体业绩提升仅仅依靠新增门店的业绩贡献是不够的，更需要大量既存门店的业绩提升。因此百联今年将扩大强店战略的覆盖面，包含所有既存门店，并将"样板店建设"及"门店结伴成长计划"纳入强店战略考核范围。

    期间费用率下降1.53个百分点，费用管控显成效：我们在之前的报告中多次重申百联股份的费用率高于行业平均3-4个百分点，具有进一步压缩的空间，未来伴随着百联股份重组整合的完成，期间费用率会逐步下降。百联股份2011年中报的费用率情况充分验证了我们此前的判断，在管理费用率下降0.98个百分点的带动下，期间费用率下降了1.53个百分点，由去年同期的17.08%降至今年上半年的15.56%。百联股份的期间费用率每下降一个百分点，净利润就将上升11.4个百分点。

    二季度收入同比增速较一季度有所放缓：百联股份一季度收入同比增速为18.95%，二季度收入同比增速下降6.31个百分点至12.64%。我们认为百联二季度的收入同比增速放缓主要是两个原因：其一，由于上海世博会在2010年5月开始，因此造成了去年二季度收入的较高基数。其二，由于上海在2011年4月底之后依照发改委要求，较为严格的执行了明码标价政策，因此以往采取的一些打折促销活动无法实施，虽然销售费用率有所降低，但对销售增速有所影响。

    股价表现的催化剂：1）新百联整合完成，领导班子确定；2）再融资方案推出；3）百联集团下未上市资产（华联吉买盛、百联电商）注入；4）奥特莱斯全国扩张顺利。

    重申“买入”评级，目标价22.5元：我们预计合并后新百联2011-2013年EPS分别为0.87元、1.05元和1.24元（按照摊薄后17.2亿股为总股本计算）。考虑到百联股份和友谊股份0.861的换股比例，则百联股份的2011-2013年EPS分别为0.75元、0.90元和1.07元。我们给予百联30倍的PE估值，对应目标价22.5元，百联股份自有商业物业每股23元的资产重估价值也为其提供了扎实的投资安全边际。