整体毛利率有所下滑，用户规模稳定增长，维持增持评级

    公司2018 年度实现营收136.34 亿元，同比-16.16 %；归母净利润20.15亿元，同比-9.9%；扣非后归母净利润9.7 亿元，同比-0.13%；主营业务毛利率为23.9%，同比-1.1pct；拟派发现金红利0.27 元/股，分红率46%，较17 年提高4.7pct。公司2019 年Q1 分别实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润25.71/5.62/2.62 亿元，同比-8.15%/+28.63%/-23.58%，其中公司于2018.11 至2019.1 挂牌转让的嘉行传媒9.5%股份约贡献利润1.1亿元。公司营收基本符合预期，考虑到整体毛利率的持续下行，预计19-21年EPS 为0.57/0.55/0.54 元，目标价12.1-13.0 元，维持增持评级。

    行业阵痛持续，多事业群业绩承压，影视互娱业务发力

    2018 年度公司视频购物事业群营收69.4 亿元，同比-5.24%，受制于整体市场规模的缩水，已较预期降幅有所收窄；文旅消费事业群营收21.8 亿元，同比-10.17%，主要系杨浦滨江国际广场等项目收入同比减少所致；媒体网络事业群营收30.9 亿元，同比-39.11%，主要系广告子公司艾德思奇剥离报表、OTT TV 调整销售模式所致，同时我们认为视频产业高度竞争的环境下用户ARPU 值的削弱也导致了IPTV、有线电视等业务的负增长；影视互娱事业群营收12.8 亿元，同比+9.94%，主要系游戏及内容发行业务运转良好所致，其中游戏业务营收4 亿元，同比增长139.74%。

    OPG 云建设升级，继续强化“智慧广电文娱+”布局

    公司在OPG 云的建设中取得较大进展，已初步打通18 大业务业态、汇聚5000 万用户数据、形成16+大类及500+用户画像，提升了用户分析能力。依托强大的数据中台，IPTV 全智能推荐产品落地，实现CTR 的6 倍提升、内容人均浏览次数的1.9 倍提升。此外，公司积极布局智慧城市物联网，已在杨浦、虹口、普陀三区覆盖率达 95%以上，公司预计未来3 年将覆盖上海40%以上区域、3000 个以上小区。公司目前支持14 路4k 频道、拥有1500 小时4k 内容储备，在该领域具备领先优势。我们认为其在大屏端、“智慧城市”建设中的优势积累，将有助于5G 时代新业务的孕育与赋能。

    文化龙头地位稳固，用户规模稳定增长，维持增持评级

    公司作为国企文化龙头地位稳固，自身用户基础良好：截止18 年拥有4863万IPTV 用户（同比+22%）、6000 万数字电视付费用户、2870 万OTT 用户（同比+37%）、7200 万移动端月活用户（环比+20%）、1200 万购物会员（同比+9%），与中国移动合作推出咪视通用户1300 万，东方明珠塔年用户超900 万。考虑公司业务调整后毛利率改善未达预期，预计19-21 年净利润为19.67/19.04/18.69 亿元（下调8%/11%/-），EPS 为0.57/0.55/0.54元，参考可比公司19 年PE 26.5X、 PB（LF） 1.51X，给予公司19 年PE21-23X、PB（LF）1.45-1.55X 估值，目标价12.1-13.0 元，维持增持评级。

    风险提示：视频购物业务营收和利润的下滑速度超出预期、游戏业务营收增速低于预期、有线电视业务营收和利润下滑速度超出预期。