报告要点

    　　事件描述

    　　申能股份发布2016 年半年报：报告期内，公司实现营业收入136.74 亿元，同比下降11.52%；实现归母净利润11.58 亿元，同比下降25.34%。

    　　事件评论

    　　电力及油气业务销售单价下降致公司营收下滑。报告期内，公司控股电厂完成发电量138.5 亿千瓦时，同比降低0.6%。主要原因为上半年上海市全社会用电量增长缓慢，且由于我国西南来水较好至水电发电量提升，上海市净外来电量同比增长24.4%，挤压上海市本地燃煤火电机组发电空间。公司受益于上半年淮北平山电厂（申皖发电有限公司）投产两台66 万千瓦煤电机组，总发电量勉强与去年持平。然而由于2015 年4 月及2016 年初发改委下调燃煤发电标杆电价，公司上半年电力业务营收同比下降6.55%。油气业务方面，上半年公司完成原油产量3.31 万吨，同比增长4.9%；天然气产量1.01 亿方，同比减少1.6%；天然气供应量39.8 亿方，同比增长2.3%。由于2015 年11 月天然气价格下调，致油气业务营收同比降低16.5%。受电力及油气业务调价影响，公司上半年营业收入下降。

    　　去年同期减持海通证券股份确认非经常性收益，核电秦山联营公司推迟分红影响当期投资收益致业绩下降。报告期内，公司虽经历营业收入下滑，然而由于成本同步降低，公司主营业务毛利率同比上升0.39%，故公司营收下降对业绩影响有限。上半年，公司参股企业核电秦山联营有限公司分红推迟，去年同期核电秦山确认分红2.292 亿元，致公司当期投资收益减少。此外，公司于2015 年1-2 月持续减持海通证券股份1150.7552 万股，上半年确认投资收益2.49 亿元，今年无同类收入，进一步拉低当期投资收益。报告期内，公司合计确认投资收益7.58 亿元，同比减少42.75%，致公司业绩同比下滑。

    　　在建资产质量优异，内生发展值得期待。报告期内淮北平山电厂投产以后，公司控股装机容量达到890.09 万千瓦。目前在建的发电资产主要为国电吴忠热电2*35 万千瓦、奉贤热电2*40 万千瓦、崇明燃机2*42.4 万千瓦以及临港海上风电二期10.08 万千瓦工程。其中，吴忠热电位于宁夏，是热电联产机组，享受以热定电政策；奉贤热电、崇明热电为燃气机组，执行上海燃气发电两部制电价政策；临港风电二期为海上风电机组。目前在建的机组均不受到发改委、能源局关于煤电缓核、缓建政策（出自4 月21 日国家能源局促进煤电有序发展电视电话会议）以及明年3 月15 日之后投产的煤电机组不安排计划电政策（出自《关于有序放开发用电计划工作的通知（征求意见稿）》）的影响，消纳方面不存在政策的制约。截至目前，奉贤热电刚通过发改委核准；国电吴忠热电两台机组完成了锅炉水压试验和汽轮机扣缸工程；崇明热电机组已经建设完毕，目前正在与国网协调送出工程；临港风电二期项目启动了海上风机整体吊装。公司在建及拟建资产质量优异，内生性发展值得期待。

    　　国改推进公司有望整合集团燃气资产，提前布局电改未来有望获益于售电侧改革。公司目前燃气业务集中在天然气生产及管送批发上，终端销售业务由集团公司全资子公司上海燃气（集团）有限公司运营。上海燃气集团处于上海市天然气供应自然垄断地位，在目前国企改革的大环境之下，存在将燃气集团注入上市公司实现产业链升级的可能。公司于2015 年7 月27 日与上海化学工业区发展有限公司达成共同组建售电公司的合作意向，并签署《关于合资成立售电公司的合作意向书》。当前上海市电改进度较为落后，既未推进直购电、电力市场交易，也并未出台电力体制改革试点方案，公司实现提前布局电改。根据广东等地的售电侧改革经验，发电企业控股成立的售电公司由于拥有较强的客户资源及先发优势，已显现出地方龙头潜质。公司未来有望长期获益于售电侧改革。

    　　投资建议及估值：我们维持公司盈利预测，预计公司2016-2018 年实现EPS 0.428 元、0.468 元和0.496 元，对应PE14.23 倍、13.01 倍和12.28 倍，给予公司“增持”评级。

    　　风险提示：系统性风险，项目推进不及预期风险，国改及电改推进不及预期风险