投资要点：

    上海国资委旗下地方电力、油气综合能源龙头。公司系上海市区域能源供应商，电力供应占上海市的1/3（不包括外来电），截至2017H1 公司控股装机904 万千瓦。公司旗下天然气管网公司独家经营上海天然气主干网，统一接收并配售各种气源；下属石油天然气公司系上海唯一的一次能源生产企业，负责东海平湖油气田的勘探与开发。另外，作为A 股具备代表性的区域综合能源龙头，申能股份目前已被纳入MSCI 指数。

    发电资产结构优良、盈利稳健，未来继续加码清洁高效电源项目。目前公司控股装机达904万千瓦，权益装机达940 万千瓦，其中清洁能源装机占比35%以上。公司清洁能源装机结构多元且优质，盈利能力较强且波动较小。公司未来还将继续加码清洁高效电源项目，在建崇明燃机（84.8 万千瓦）、奉贤热电（80 万千瓦）以及安徽平山二期（135 万千瓦清洁煤电示范机组）三个主要电源项目。上述项目预计将于18-20 年间投产，新增装机有望进一步提升盈利规模。

    外送电增速放缓改善本地机组利用效率，电价上调、煤价回落公司煤电机组盈利能力有望逐步恢复。上海地区近几年外送电对本地机组冲击较大，本地机组利用小时数持续下滑。

    截至目前上海地区外送电占比已经超过40%，当前区域水电和煤电并无大的投产规划，外来电增长空间有限，改善本地机组利用小时数。由于煤价高企及16 年的电价下调，公司煤电资产盈利处于近年来的低位，17 年7 月电价小幅上调1-1.5 分，18 年初有望煤电联动，公司煤电资产盈利有望逐步好转。

    天然气业务稳步增长，行业迎来发展机遇。公司负责经营上市天然气高压主干网，主要销售对象为集团公司旗下的上海燃气集团。天然气作为清洁能源，我国能源十三五规划逐步提升天然气在一次能源消费中的占比。近年来上海推进煤改气，以及天然气价格市场化，行业整体迎来发展机遇。

    参股优质金融+能源资产，发挥盈利稳定器作用。公司目前持有较多的优质金融资产，金融资产的投资收益成为公司盈利的重要组成部分。由于电力行业具备一定周期性，公司通过合理处置持有的金融资产，可平抑电力行业波动对整体业绩的影响。2014 年公司参与设立中天合创能源公司，该公司负责建设的煤化工及配套煤炭项目近期有望投产，18 年起将为公司带来可观的投资收益。

    盈利预测与评级：考虑公司煤电资产盈利能力有望触底反弹，以及新增装机逐步投产，参股中天合创明年起贡献投资收益，我们预计公司17~19 年归母净利润分别为19.84、23.31和24.92 亿元，对应EPS 分别为0.44、0.51 和0.55 元/股，当前股价对应PE 分别为13、11 和10 倍。公司资产结构优质盈利能力稳健，清洁能源领域的布局带来发展增量，首次覆盖，给予“增持”评级。

    投资案件

    投资评级与估值

    考虑到公司未来几年新增装机逐步投产，参股煤化工一体化项目有望贡献可观投资收益，我们预计公司17~19 年归母净利润分别19.84、23.31 和24.92 亿元，对应EPS 分别为0.44、0.51 和0.55 元/股，当前股价对应PE 分别为13、11 和10 倍。采取相对估值法，行业同类可比公司17-19 年平均PE 分别为31、16 和12 倍，公司市盈率较行业平均具备优势。另外公司PB 目前仅为1.02 倍，远低于行业平均的1.29 倍。公司资产结构优质盈利能力稳健，清洁能源领域的布局带来发展增量，首次覆盖，给予“增持”评级。

    关键假设点

    崇明燃气发电、奉贤热电及平山二期等新增电源项目于2018~2020 年投产，持续增厚收入

    参股中天合创煤矿项目2017 年底投产，2018 年起贡献投资收益有别于大众的认识

    资产结构优质盈利稳定，部分参控股项目预计将于17-19 年先后投产，盈利仍有增长空间。市场普遍认为公司后续新增装机有限，盈利增长空间有限。但是公司目前在建多个优质清洁电源项目将于17-19 年投产，公司参股的中天合创鄂尔多斯煤化工配套煤矿项目年初获核准，有望近期投产，也将进一步增厚公司业绩。

    煤电资产盈利能力逐步恢复。公司煤电资产盈利处于近年来的低位，随着煤价逐步回归合理区间、17 年中期已经落实的和18 年初可能的电价上调，公司煤电资产盈利有望逐步恢复。

    股价表现的催化剂

    煤电联动上调上网电价；清洁能源项目扩张

    核心假设风险

    新项目投产进度不及预期；煤价继续上涨