投资要点

    地区综合能源服务商，电与气双主业协同发展：公司是全国电力能源行业首家上市公司，主营业务为电力、油气、燃煤贸易。其中，油气在公司营收和成本中占比过半，电力占比在三成上下；但油气、燃煤贸易板块的毛利合计占比约三成，而电力板块的毛利占比则达到六成以上。从营收、成本和利润的构成来看，电力与油气为公司两大支柱产业。

    上海第一大电力供应商，控、参股多种电源类型：公司电力业务多元化，控、参股包括煤电、气电、核电、水电、风电、光伏在内的多种电源类型，控股机组以煤电、气电为主。截至2018 年底，公司在上海地区控股火电装机750 万千瓦（含外二电厂），占上海市统调火电装机容量的31.7%；在上海地区总装机容量中占比30.7%、发电量中占比30.6%，为地区第一大电力供应商。公司在运核电机组权益装机容量46 万千瓦，在A 股上市公司中排名第6。未来两年内奉贤热电、平山二期将陆续投产，结合风电、光伏项目的收购，将带来公司装机容量的持续增长。

    运营区域高压管网，受益天然气消费需求增长：控股股东申能集团掌握了上海地区的燃气产业链，燃气供应市场份额占90%以上。根据规划目标，2018-2020 年上海市天然气消费量年均复合增速可能达到6.1%-9.0%。公司控股的管网公司运营着上海唯一的高压管网，有望同步受益。

    投资收益贡献近半利润，参股电厂回报丰厚：按照参股企业的业务类型，公司的投资收益可分为电力、金融、环保及其他四类，2013-2017 年投资收益平均16.03 亿元，在营业利润中的占比均值达48.9%。截至2018 年底，公司参股电厂权益装机容量合计517 万千瓦（含外二电厂），2013-2017年，电力类投资收益平均11.08 亿，在总投资收益中占比均值接近70%。

    其中，核电、水电、气电等收益稳定，煤电波动较大。2018 年底煤价开始回落，如果2019 年煤价能继续下行，煤电板块投资收益有望逐步修复。

    投资建议：预计公司18/19/20 年EPS 分别为0.40/0.51/0.66 元，对应2 月15 日收盘价PE 分别13.0/10.2/7.9 倍。综合对比其他可比公司的相对估值、以及公司的绝对估值，得到公司的合理股价区间为6.05-8.36 元/股，对应2019 年PE 为11.9-16.4 倍。考虑到公司控、参股的多元化电力资产分布合理、收益丰厚，且可受益于天然气消费需求的持续增长，给予公司2019 年12 倍PE 的估值，对应目标价6.12 元，首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示：1、宏观经济下行降低用电需求；2、燃料价格上涨提高运营成本；3、电力市场竞争降低上网电价；4、供应结构调整压制机组出力。