投资要点：

    　　关注度较低的顶级电力资产，极度重视股东回报。在电力能源领域，市场长期将关注点聚焦在全国性龙头以及有资源禀赋的中西部公司上，对东部发达地区的公司关注度较低。我们认为在电力供需趋紧、长协煤保障力度提升、电改预期渐强背景下，东部区域性龙头的投资价值正在凸显。公司立足上海，截止2022 年底，拥有煤电控股装机840 万千瓦、气电342.6 万千瓦，新能源417.8 万千瓦，同时控股上海市天然气高压管网，参股大量抽水蓄能等稳定收益类资产，打造综合性能源平台。公司高度重视股东回报，保持了近30 年高分红记录，平均分红比例超过50%。

    　　弹性：煤电机组质量业内标杆，煤价、电价改善预期下弹性显著。受上海极高的环保标准影响，公司煤电资产质量处于业内顶级水平，外高桥三发和平山二期项目连续刷新全球最低煤耗记录，2021 年控股机组平均供电煤耗仅为282.7 克/千瓦时，低于全国平均水平近20 克/千瓦时。然而，由于远离煤炭主产区以及进口煤比例较高，公司2022 年长协煤比例不足，对业绩造成较大压制。预计随着2023年煤炭现货价格下降以及长协煤保障力度提高，公司煤电机组有望释放较大的业绩弹性。我们测算综合入炉煤价每下降100 元/吨，对应增厚归母净利润约8 亿元。电价方面，我们认为在新一轮电改预期下，上海作为我国经济桥头堡，具备率先理顺电价的条件，公司有望充分受益改革红利。

    　　支撑：燃气机组、管网资产、抽水蓄能投资盈利能力稳定，提供业绩支撑。除煤电贡献弹性外，公司大量稳定收益类资产可以提供业绩和现金流支撑，包括上海地区3 个控股、多个参股燃气电站，上海市天然气高压管网，2 个参股抽水蓄能电站等。其中，上海燃气电站与抽水蓄能均实行两部制电价，容量电价保障基本收益，气电电量电价与气源价格及时联动；天然气管道按照准许收益率收取管输费，业绩稳定且有制度保障。我们测算公司稳定收益类资产每年可贡献归母净利润约8 亿元。

    　　成长：清洁化转型目标明确，新能源装机快速上量。公司清洁化转型目标明确，2022 年底在运新能源装机418 万千瓦，“十四五”期间规划新增可再生能源装机8-10GW，占比达到50%。公司目前新能源在运装机主要分布在长三角、内蒙古和青海，2021 年贡献净利润9.3 亿元，2022 年有望超过12亿元，已经成为最主要的利润来源。2022 年9 月公司儋州海上风电正式开工，装机容量120 万千瓦，业务版图拓展至海南。与同类公司相比，公司现金牛业务众多且资产负债率较低，充裕现金流有力护航公司新能源发展，预计2023 年起随着组件价格回落，公司项目建设速度有望大幅提升。

    　　盈利预测与估值：在煤价下行、电价上行预期下，我们分析公司煤电板块将逐渐向合理回报修复，气电、管网及抽水蓄能业务业绩稳定，新能源贡献持续增量，预计2022-2024 年归母净利润分别为12.45亿、27.36 亿、31.58 亿元（调整前分别为27.8、30.1 和33.8 亿元），当前股价对应PE 分别22、10、9 倍。虽然盈利预测下调，但是我们分析公司2022 年下半年以来的股价回落已经充分反映业绩利空。

    　　分部估值法下，我们分析公司合计市值超过500 亿，较当前股价有接近翻倍空间，维持“买入”评级。

    　　风险提示：电价政策推进不及预期，新能源项目开展不及预期，金融资产公允价值波动。