事件：公司4 月27 日发布2022 年年报及2023 年第一季度报告。2022 年公司实现营收281.93 亿元，同比增长9.26%（调整后）；归母净利润10.82 亿元，同比下降29.53%（调整后）。2023 年第一季度实现营收72.80 亿元，同比下降4.64%；归母净利润约7.34 亿元，同比增长263.93%。

    　　点评：

    　　23Q1 发电量小幅下行，电力营收同比增长12.8%：公司23 年第一季度公司控股发电企业完成发电量 134.09 亿千瓦时，同比下降3.33%；上网电量128.81亿千瓦时，同比增长9.36%；平均上网电价（含税）0.523 元/千瓦时，同比增长3.16%。对应23 年Q1 电力营收为58.61 亿元，同比增长12.8%（22Q1 电力收入为51.95 亿元）。公司Q1 整体营收虽同比下降4.64%，主要由其他业务（油气管输、煤炭销售业务）影响导致，主营发电业务仍呈现量价齐升良好趋势。

    　　23Q1 业绩高增，公允价值变动转亏为盈： 公司23Q1 在总体营收同比下降4.74%背景下，实现归母净利润增速263.93%。投资收益及公允价值变动收益推动23Q1 业绩高增：1）上网电价上行，公司旗下参股煤电机组盈利能力边际改善。23Q1 实现投资收益1.61 亿元，同比增长56.1%；2）由于金融资产公允价值上升，23Q1 实现公允价值收益2.78 亿元，同比增长4.79 亿。我们认为公司参股秦二核、秦三核将给公司贡献稳定收益。

    　　22 年煤电毛利转正，其他发电类型毛利率稍有下滑：22 年公司发电量537.40亿千瓦时，同比增加10.9%，上网电量515.13 亿千瓦时，同比增长15.1%。公司22 年整体毛利为33.73 亿元。其中：煤电0.05 亿元，同比扭亏为盈；气电6.14 亿元，对应毛利率13.67%，同比下降1.1 个pct；风电14.93 亿元，对应毛利率56.72%，同比下降2.74 个pct；光伏4.29 亿元，对应毛利率53.23%，同比下降1.68 个pct。我们认为22 年煤价整体行业性高企，公司实现煤电毛利转正；23 年长协履约率提升背景下，公司煤电业务有望进一步释放盈利空间。

    　　盈利预测、估值与评级：公司长协履约不断提升，火电盈利能力边际提升。我们上调公司2023E-2024E 归母净利润至27.62/33.05 亿元（前值为24.57/30.65亿元），并新增25 年归母净利润预测34.39 亿元。对应 23-25 年EPS 分别为0.56/0.67/0.70 元，对应 PE 为 12/10/10 倍。基于：1）煤价成本不断下行，2）进入夏季用电高峰，利好强调节能力的火电运营商。公司基本面将逐步好转，维持“增持”评级。

    　　风险提示：动力煤价格超预期上涨，电力需求超预期下滑，电价改革进展低预期。