事件：公司发布2023 年三季报，前三季度实现归母净利润25.03 亿元，同比增加118.30%，符合我们预期。其中三季度单季实现归母净利润6.57 亿元，同比增长96.87%。

    　　三季度业绩环比二季度下降，但是推算控股煤电继续回暖。公司二季度实现归母净利润11.13 亿元，三季度归母净利润6.57 亿元，环比减少4.56 亿元。从业绩构成来看，二季度实现投资净收益7.12 亿元，三季度为3.72 亿元，环比减少3.4 亿元；二季度公允价值变动净收益-1.08 亿元，三季度为-2.73 亿元，损失环比增加1.65 亿元。投资收益减少额与公允价值变动损失增加额合计达到5.05 亿元，考虑到三季度投资收益绝大部分为权益法核算投资收益，与公允价值变动净损益均不计入应纳税所得额，无需扣减所得税，由此计算公司控股资产三季度业绩环比增长0.49 亿元。公司控股资产主要包括煤电、气电、燃气官网和新能源业务，其中气电与燃气管网业绩稳定，季节性不明显，风电三季度属于天然淡季，业绩显著低于二季度，由此推算公司煤电业绩继续回暖。

    　　投资收益环比下滑，预计主要受参股核电分红时间影响，权益法核算投资收益环比增长。公司三季度权益法核算投资收益3.24 亿元，接近二季度的两倍（二季度为1.69 亿元），反映出公司参股煤电业绩大幅好转。三季度整体投资收益较二季度减少3.4 亿元，预计主要为公司参股核电三季度未分红。公司参股的秦山二核、秦山三核均采用公允价值法计量，计入其他非流动金融资产，按照实际收到的分红金额确认投资收益。公司三季度几乎没有非权益法核算投资收益，预计两个核电参股公司未分红，但是结合中国核电业绩情况，秦山二核、三核盈利稳定，分红有望在四季度补回。

    　　上海区域顶级火电资产受益电改推进，兼具新能源成长性。我们分析我国当前正处于新一轮电改的前夜，上海属于我国现货市场第二批试点区域，目前相关机制正在加速建设，上海地区电力供需环境对未来煤电非常有利：1）本地新增煤电机组受限，外来电短期难以增加，电量及负荷供需持续趋紧，整个华东地区已然成为我国电力负荷最紧张的区域，具备高峰负荷支撑能力的火电极度稀缺；2）第三产业用电量占比高，对电力有更高的时间价值要求，高附加值产业对电价敏感度相对较低。

    　　公司层面，公司煤电机组供电煤耗以及资产负债率均远低于同区域其他电力公司，上海区域竞争格局清晰，申能股份、上海电力、华能国际三家公司装机容量占比约为3/4。同时，公司清洁化转型目标明确，2023 年9 月底公司在运风电235.78 万千瓦，占14.5%；光伏发电192.06 万千瓦，占11.8%，“十四五”期间规划新增可再生能源装机8-10GW，占比达到50%。

    　　盈利预测与评级：结合三季报业绩情况，我们调整公司2023-2025 年综合入炉煤价变动假设分别为-10%、-2%、-2%，调整公司2023-2025 年归母净利润预测分别为29.49、35.26、40.69 亿元（调整前分别为35.84、39.33、42.69 亿元），当前股价对应PE 分别为10、8、7 倍。我们认为在电力供需趋紧、长协煤保障力度提升背景下，维持“买入”评级。

    　　风险提示：电价政策推进不及预期、煤价持续高位、新能源装机不及预期。