事件：公司发布2023 年年报及2024 年第一季度报。2023 年公司实现营收291.42亿元，同比增长3.36%；归母净利润34.59 亿元，同比增长219.52%；公司拟向全体股东每股派发现金股利0.40 元，合计派发现金红利19.58 亿元，现金分红比例约56.34%。24Q1 公司实现营收80.71 亿元，同比增长10.87%；归母净利润11.59 亿元，同比增长57.96%。

    　　发电量高增叠加成本下行，煤电板块盈利持续修复。2023 年公司控股发电企业完成发电量551.11 亿千瓦时，同比增加2.6%。其中：煤电完成402.01 亿千瓦时，同比减少1.7%。煤电发电量稍有下行，对应营收同比下降0.93%；但由于动力煤成本下降显著，煤电板块实现毛利13.98 亿元，同比增长13.93 亿元。受益于24Q1 上海市电力需求较好，24Q1 控股发电企业完成发电量155.42 亿千瓦时，同比增加15.9%；其中煤电完成113.16 亿千瓦时，同比增加10.0%。24Q1上网电价均价0.515 元/千瓦时（含税），同比下降1.53%；发电量高增及上网电价微降共振下，24Q1 实现营收同比增长10.87%。

    　　投资收益持续贡献边际收益。公司23 年实现投资收益15.67 亿元，同比增长12.95 亿元；其中参股电力运营商（上电外高桥、外高桥第二、华能石洞口、漕泾热电等）盈利能力边际改善致使公司当年实现对联营企业和合营企业的投资收益6.53 亿元，同比增长7.71 亿元（22 年为亏损1.18 亿元）。24Q1 参股电力运营商盈利能力持续修复，公司24Q1 实现投资收益3.45 亿元；同时Q1 公司持有相关资产的公允价值同比增长0.41 亿元，确认公允价值变动损益3.19 亿元。

    　　外购股权，风光加速推进。内建外购战略下，公司新能源装机容量占比有望不断提升。2023 年12 月19 日，公司公告申能新能源受让山西京能64%股权，山西京能持有岢岚县京能100MW 林光互补项目；2024 年1 月12 日，公司公告申能新能源受让宣城永耀100%股权，宣城永耀持有洪林光伏复合项目二期（朱桥）60MW 光伏发电项目。由于装机规模提升，公司24Q1 风电完成15.15 亿千瓦时，同比增加8.2%；光伏及分布式发电完成5.90 亿千瓦时，同比增加21.9%。

    　　盈利预测、估值与评级：动力煤价格边际下行，火电盈利能力边际提升。基于当下动力煤价格水平，我们上调公司2024E-2025E 归母净利润为39.52/44.71 亿元（前值为37.26/38.77 亿元，分别上调5.98%/15.32%），并新增2026 年归母净利润预测为47.85 亿元；对应24-26 年EPS 分别为0.81/0.91/0.98 元，对应PE 为11/9/9 倍。基于：1）煤价成本不断下行，2）公司股利支付率近年均处于较高水平。公司基本面将逐步好转，维持“增持”评级。

    　　风险提示：动力煤价格超预期上涨，电力需求超预期下滑，电价改革进展低预期。