事件：公司发布2025 年报以及2026 年一季度报。2025 年，公司实现营收280.29亿元，同比-5.37%；归母净利润40.13 亿元，同比+1.75%。2025 年公司拟实施现金分红0.46 元/股，对应股利支付率为57.26%。

    　　2026Q1 公司实现营收68.18 亿元，同比-7.08%；归母净利润7.88 亿元，同比-22.05%。

    　　主营业务量价齐降、公允价值变动收益同比下行，压制公司Q1 归母净利润。26Q1公司完成发电量139.61 亿千瓦时，同比-3.2%；平均上网电价0.483 元/千瓦时（含税），同比-3.6%。另外，公司26Q1 公允价值变动收益为0.21 亿元，同比-87.6%（对应-1.48 亿元）；两大因素共同压制公司26Q1 归母净利润。

    　　25 年煤电电价稳健，燃料成本下行助力板块盈利提升。25 年煤电营收为123.12亿元，上网电量（控股）为285.15 亿千瓦时；对应上网电价（除税）为0.432元/千瓦时，同比下降8 厘/千瓦时。公司煤电机组所在区域主要为电力负荷区域（主要包括上海、安徽），整体电价相对稳健。燃料成本侧，25 年为71.18 亿元，度电燃料成本为0.237 元/千瓦时，同比下降4 分/千瓦时。煤电上网电量同比下行摊高度电成本，部分对冲燃料成本下行对煤电板块盈利的影响；25 年煤电板块毛利润为26.10 亿元，同比+24.85%；度电毛利润为0.087 元/千瓦时，同比+0.022 元/千瓦时。

    　　新能源电价处于下行区间，其他业务毛利率稳定。25 年公司风电/光伏发电量分别为68.13/33.36 亿千瓦时， 同比+24.3%/+7.9%； 利用小时数分别为2071/1009H，同比下降161/49H（同比-7.2%/-4.6%），新能源板块发电量由装机增量贡献。电价维度，25 年风电/光伏上网电价（除税）分别为0.476/0.357元/千瓦时，同比-5/-1 分/千瓦时。其他业务包括气电/油气管输/煤炭销售业务，由于商业模式以及定价模式原因，板块毛利率相对稳定；25 年毛利率分别为11.80%/25.27%/3.47%，同比-1.18/+0.65/+0.39pct。

    　　盈利预测、估值与评级：各发电类型上网电价均有所下行，我们下调公司2026-2027 年归母净利润预测至37.28/38.78 亿元（前值为41.70/43.04 亿元），并新增2028 年归母净利润预测为39.30 亿元，折合 EPS 分别为0.76/0.79/0.80元，当前股价对应PE 为12/11/11 倍。考虑到：1）高股息标的具备配置性价比，基于当下股价（2026-04-28），公司25 年对应股息率为5.1%；2）公司基本面将持续向好，维持“增持”评级。

    　　风险提示：动力煤价格超预期上涨，电力需求超预期下滑，电价改革进展低预期。