投资要点：

    　　事件：公司发布2025 年报与2026 年一季报。2025 年公司实现营业收入280.29 亿元，同比下降5.37%；归母净利润40.13 亿元，同比增长1.75%，基本符合我们的预期。2025 年公司拟分红0.46 元/股，分红比例为57.26%，按4 月30 日收盘价计算股息率5.08%。2026 年一季度，公司实现营业收入68.18亿元，同比下降7.08%；归母净利润7.88 亿元，同比下降22.05%，略低于我们的预期，主要系煤电及气电发电量较低且公允价值损益同比有所下降影响。

    　　2025 年火电成本降幅显著，毛利率大幅增长。2025 年实现发电量456.83 亿千瓦时，同比下降1.08%，上网电量466.33 亿千瓦时，同比下降1.25%。2025 年公司平均上网电价为456.83 元/兆瓦时，同比下降22.46 元/兆瓦时。在电价端微降的情况下，2025 年煤价中枢回落，带动火电成本下滑，全年公司燃煤成本为71.18 亿元，同比大幅下降20.30%。煤电盈利能力提升，毛利率增加5.63pct 至21.2%。1Q26受发电结构等因素影响，煤电发电量同比下降1.3%，气电发电量则同比下降15.7%。2026 年华东地区电价降幅较高，公司主要发电区域包括上海、安徽电价下降，1Q26 公司平均上网电价0.483 元/千瓦时，同比下降0.018 元/千瓦时。我们认为用电旺季到来后公司火电发电量有望回升，为公司业绩做出重要贡献。

    　　新能源装机规模稳步成长，风电增长稳定而光伏短期增收不增利。公司新能源发展持续提速，截至2026年一季度，公司新能源装机（含分布式及独立储能）容量达883.56 万千瓦，占公司控股装机容量42.8%。

    　　受益于装机规模增长，公司2025 年风电、光伏发电量68.13、33.37 亿度，同比分别增长25.77%、6.42%。

    　　但受新能源上网电价下降因素影响，2025 年公司风电、光伏营业收入分别为31.22、11.75 亿元，同比分别增长11.61%、4.12%，毛利分别16.65、4.38 亿元，分别同比增长12.20%、下降13.46%、1Q26公司风电、光伏发电量17.10、6.22 亿度，同比分别增长6.9%、下降13.6%，主要受发电装机容量增加和风光资源变化综合影响。公司新能源项目规模化布局效果显现，截至2025 年底托里县135 万千瓦风电项目顺利推进，市内临港海光一期、二期海上光伏项目也已顺利竞配。看好公司新能源装机容量持续扩张，助力公司成长。

    　　油气业务毛利基本平稳，“三平”工作稳步推进。公司油气“三平”工作取得进展：平湖保持平稳生产，全年累计代输西湖气近 4.4 亿立方；恩平区块完成相关区块油井钻探，柯坪开展二维地震加密采集与解释，为后续勘探开发奠定基础。2025 年公司油气管输业务实现营业收入31.23 亿元，同比下降7.63%，毛利7.89 亿元，同比下降5.18%。公司油气领域进展顺利，有望长期增厚公司业绩。

    　　低息永续债发行规模翻倍，财务降费效果显著。公司于2025 年发行两期规模合计为人民币22 亿元的永续债，票面利率均在2%以下，截至2025 年末公司永续债规模达44 亿元，较2024 年底规模翻倍。2025年及1Q26 财务费用分别为9.54、2.28 亿元，分别同比下降13.0%、4.7%。公司通过多元渠道融资，通过低息债务置换等方式降低融资成本，有望持续增厚公司业绩。

    　　盈利预测与评级：结合2025 年及1Q26 公司经营情况，我们下调公司上网电价及新能源利用小时数，下调公司2026-2027 年归母净利润预测为36.71、38.33 亿元（原值为43.13、45.20 亿元），新增2028年归母净利润预测为39.88 亿元，当前股价对应PE 分别为12、12、11 倍。公司兼具高分红及高成长属性，股息率位于火电企业前列，同时公司资产区位优势显著，维持“买入”评级。

    　　风险提示：火电电量下降、上网电价下降、新能源利用小时数不及预期、新能源装机不及预期