申能股份发布25 年年报及26 年一季报，2025 年公司实现营业收入280.29 亿元，同比-5.37%；归母净利润40.13 亿元，同比+1.75%。26Q1 公司实现营业收入68.18 亿元，同比-7.08%；归母净利润7.88 亿元，同比-22.05%。

    　　25 年业绩稳健增长。2025 年公司实现营业收入280.29 亿元，同比-5.37%；归母净利润40.13 亿元，同比+1.75%；其中，25Q4 实现营业收入70.97 亿元，同比-2.06%；归母净利润6.99 亿元，同比+5.29%。公司拟派发现金红利0.46 元/股，分红比例56.09%，同比+0.25pct。26Q1 公司实现营业收入68.18 亿元，同比-7.08%；归母净利润7.88 亿元，同比-22.05%，或因电量电价均有下滑，且公司公允价值变动净收益同比下降。

    　　火电电量下滑，燃煤成本大幅优化。2025 年公司实现发电量576.54 亿千瓦时，同比-1.7%；全年含税平均上网电价为0.494 元/千瓦时，同比-3.3%，测算Q4 平均上网电价0.485 元/千瓦时，同比-0.026 元/千瓦时，环比-0.002 元/千瓦时。公司25Q4 煤电发电量92.74 亿千瓦时，同比-9.5%；气电发电量24.06 亿千瓦时，同比+37.8%。煤价下行带动公司全年燃煤成本同比下降20.3%，在电量电价齐降的背景下，公司业绩依然实现良好增长。2026Q1，公司实现发电量 139.61 亿千瓦时，同比-3.2%，其中煤电/气电分别同比下降1.3%/15.7%；26Q1 公司上网电价均价为0.483 元/千瓦时，同比-0.018 元/千瓦时，降幅3.6%。

    　　风电电量延续高增，装机规模持续扩张。2025 年公司风电发电量68.13 亿千瓦时，同比+24.3%，光伏及分布式发电量33.37 亿千瓦时，同比+7.9%。其中，Q4 风电发电量19.37 亿千瓦时，同比+32.85%，光伏发电量6.63 亿千瓦时，同比+5.6%。2025 年公司新增新能源装机270.6 万千瓦，其中风电61.04万千瓦，光伏198.86 万千瓦。公司新疆塔城200 万千瓦光伏实现当年开工、当年投产，135 万千瓦风电项目主体施工顺利推进，裕民县50 万千瓦风电项目成功备案，海南CZ2 海风二期项目完成核心前期手续，新能源装机扩张为公司长期发展注入动力。

    　　盈利进一步提升，Q1 业绩受公允价值变动影响。公司2025 年实现毛利率22.56%，同比+2.95pct；净利率为17.99%，同比+1.84pct。销售/管理/研发/财务费率分别为0.03%/3.69%/0.08%/3.4% ， 同比+0.01pct/ +0.32pct/+0.01pct/-0.3pct。公司积极拓展低成本融资渠道，财务费用同比下降1.4 亿元，降幅13%。公司参股气电、抽蓄、新能源、核电等多个行业，全年实现投资收益14.99 亿元，同比-6.36%，其中对联合营企业投资收益11.84 亿元，同比+18.7%。26Q1 公司实现公允价值变动净收益0.21 亿元，同比-87.57%，影响业绩释放。

    　　盈利预测与估值。公司为上海电力龙头，有望受益当地较好的用电格局和电价韧性；煤电机组技术先进，供电煤耗低于行业平均，随着煤价下行盈利能力充分修复；自建外购并举，新能源业务提供持续增长动能；投资盈利能力稳定，提供业绩支撑。考虑市场电价下行，预计公司2026-2028 年归母净利润分别为36.82、38.13、39.99 亿元，同比增长-8%、4%、5%，当前股价对　　应PE 分别为12.2x、11.7x、11.2x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：煤炭成本高于预期、上网电价波动、新能源项目进度滞后等。