事项:2014年7月28日,飞乐音响(600651.SH)公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》。公司公告:(1)公司拟向申安联合发行168,442,082股股份,购买其持有的北京申安集团72.25%股权;另向申安联合支付现金20,272.50万元,购买其持有的北京申安集团12.75%股权;上述两项合计,公司以发行股份及支付现金方式向申安联合购买其持有的北京申安集团85%股权;(2)公司拟向庄申安支付现金23,850万元,购买其持有的北京申安集团15%股权;(3)公司拟向仪电电子集团及芯联投资非公开发行股份募集配套资金5.3亿元,募集配套资金总额不超过本次交易总金额的25%。本次交易完成后,公司将持有北京申安集团100%股权,交易价格确定为15.9亿元。本次收购的交易对方庄申安及申安联合承诺2014、2015和2016年累积的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的实际净利润为13,581.56万元、19,107.11万元、27,102.69万元。对此我们的点评如下:

    评论:

    业绩承诺超预期,交易金额下修14%。申安业绩承诺超预期且收购金额大幅减小。北京申安集团承诺2014、2015和2016年扣非归母净利润为1.36、1.91和2.71亿元,同比增长92%、41%和42%,业绩承诺大幅超越市场预期。北京申安集团的收购价格由前期的18.5亿元下调至15.9亿元,交易价格大幅降低,新增股本也由前期的2.86亿股减少至2.46亿股,将有效增厚未来业绩。

    4大优势:方案、资源、协同、效率。方案稳妥、兼顾各方的混合所有制改革。飞乐音响所在LED照明行业属于战略新兴产业亦属于充分竞争行业,本次重组方案中,国资通过现金增资股权比例由原先的19%增加至约22%,保持了国资作为第一大股东的相对控股地位。另一方面,重组后民资占比17%,将充分发挥民资企业的经营作用;同时,现有部分管理层通过887万元现金增资也将充分调动起积极性。由此,本次方案兼顾了国资相对控股(22%)、民资占比较高(17%)、管理层激励的各方因素,稳妥、完善而具备高度可行性。

    依托国资资源,工程业务有望率先爆发。申安集团为LED照明工程公司,融入飞乐音响后将依托上市公司平台及大股东仪电电子资源,有望进一步提高增速而实现跨越式发展。6月11日上海能效中心、节能监察中心与大股东仪电电子、亚明照明分别签署了战略合作协议,我们认为此举将使“新飞乐”获得照明工程市场的战略优势,将申安的工程业务能力充分放大,有望迅速做大公司收入规模。

    工程、制造协同效应明显。作为飞乐音响目前主要收入来源的子公司,成立于1923年的亚明具备近百年积淀的品牌(“亚”字牌)和卓越的制造能力,将与申安的工程能力形成显著协同效应,从而大幅提升公司核心竞争力、盈利能力。另一方面,申安正在北京、四川、山东等7个地区建设LED照明制造基地,亚明的制造能力如顺利输出将显著提升新制造基地的效率和产品实力,进一步完善“新飞乐”的制造布局。

    净利率存在巨大改善空间。亚明2013年收入16.5亿元,占原飞乐音响收入比例约80%,主要产品为灯具并拥有著名品牌“亚”字牌,为公司主要收入来源。但是,亚明2013年净利率约0.5%,远低于照明行业10~14%的水平。“新飞乐”形成后,申安的引入首先将对亚明现有收入进行大规模拉动,另一方面,申安18%左右的净利率也彰显其管理效率,由此我们认为民资企业申安的引入在拉动亚明收入规模的同时,有望大幅改善亚明管理效率而提升净利率。

    有望充分释放利润弹性,铸就国企改革标杆。三大业务增长通道清晰。公司重组后三大业务均有望开启强劲增长:(1)亚明制造业务将受益申安的工程拉动与公司效率提升,收入、净利率均有望进入加速通道,改善空间巨大;(2)工程业务:依托飞乐音响平台,将获得上海照明工程市场的战略优势,充分受益LED照明改造市场的爆发;(3)圣阑汽车:有望获得“新飞乐”资金、资源支持,发挥产品、客户优势,从而进入加速增长通道。

    混合所有制为本轮国企改革的方向。2013年11月,十八届三中全会强调要积极发展混合所有制经济;2014年7月7日,上海市委、市政府发布《关于推进本市国有企业积极发展混合所有制经济的若干意见(试行)》;2014年7月15日国资委改革办宣布启动“四项改革”试点,其中把中国建筑列为发展混合所有制改革的试点。目前上海已经基本形成以混合所有制经济为主的发展格局。截至2013年底,上海市国资委系统混合所有制企业已占系统企业总户数的63%、资产总额的55%、主营业务收入的83.5%、净利润的92.4%。

    利润弹性巨大,有望铸就国企改革标杆。本次重组国资、民资股权比例合理,国资资源、民资效率的优势将同时发挥,且业务本身也产生“制造+工程”的协同效应,“新飞乐”有望进入收入、利润率双升的强劲增长通道而做强做大,从而成为上海国企改革的标杆企业。

    风险因素:重组进度低于预期的风险;亚明照明效率提升慢于预期的风险。

    投资建议:维持“买入”评级,上调目标价至12.6元。我们采用亚明15/16年净利率稳步提升的预测,同时根据产业链调研信息,我们将飞乐音响2014-2016年EPS预测由0.14/0.22/0.33元调整为0.11/0.27/0.47元,另我们预计北京申安2014-2016年净利润1.51、2.10和2.80亿元。考虑申安并表后对利润的贡献和增发后股本增厚,我们将2014-2016年申安全年并表且按增发股本摊薄计算的备考EPS预测由0.22/0.33/0.46元大幅上调为0.24/0.42/0.64元。公司资产重组后有望进入业绩加速通道,我们上调目标价12.60元,按备考EPS计算对应14/15/16年PE分别52.5X/30.0X/19.6X,维持“买入”评级。