投资要点

    业绩增长符合市场预期。公司2014年前三季度,收入15.89亿元,同比增长3.07%;归母净利润2681万元,同比下滑27.2%,EPS为0.04元,符合市场预期;毛利率21.68%,净利率2.33%。

    方案稳妥、兼顾各方的混合所有制改革。飞乐音响前期公告收购北京申安集团的重组方案中,国资通过现金增资股权比例由原先的19%增加至21%以上,保持了国资作为第一大股东的相对控股地位。另一方面,重组后民资占比17%,将充分发挥民资企业的经营作用。本次方案兼顾了国资相对控股(22%)、民资占比较高(17%)、管理层激励的各方因素,稳妥、完善而具备高度可行性。

    依托国资资源、发挥民资能力,工程业务有望率先爆发。申安集团为LED照明工程龙头,融入飞乐音响后将依托上市公司平台及大股东仪电电子资源,有望进一步提高增速而实现跨越式发展。2014年6月11日,上海能效中心、节能监察中心与大股东仪电电子、亚明照明分别签署了战略合作协议,我们认为此举将使“新飞乐”获得照明工程市场的战略优势,将申安的工程业务能力充分放大,有望迅速做大公司收入规模。

    引入民资提升效率,净利率有望大幅攀升。飞乐音响原有照明业务拥有近100年的“亚”字品牌,毛利率也处于22%~23%的行业平均水准,却因费用率过高处于亏损边缘,远低于行业11~14%的平均水平。我们认为本次改革之后,民资的引入将盘活传统业务,拉动销售的同时也将带来管理机制改善、效率提升,预计公司2015年起原有业务的净利润率也将进入高速提升通道。

    利润弹性巨大,有望铸就国企改革标杆。本次重组具有三大特点:1)混合所有制方案稳妥;2)工程业务爆发立即驱动规模激增;3)引入民资大幅提升原有业务净利率。由此,我们预计“新飞乐”有望成为国企改革中见效速度最快的企业,进入收入、利润率双升的强劲增长通道而做强做大,从而成为上海国企改革的标杆企业。

    风险因素。重组进度低于预期和亚明照明效率提升慢于预期的风险。

    盈利预测及估值。我们维持飞乐音响 2014-2016 年 EPS 为 0.11/0.27/0.47元的预测不变,并维持 2014-2016 年申安全年并表且按增发股本摊薄计算的备考 EPS 预测为 0.24/0.42/0.64 元。公司资产重组后有望进入业绩加速通道,我们维持目标价 12.60 元,维持“买入”评级。