投资要点:

    营业收入减少，但受资产处置和毛利提升，净利润增加 公司 2011 年全年公司实现营业收入 33.07 亿元，比上年同期 41.33 亿元减少 20 %；其中，房地产项目结转营业收入 29.7 亿元，较上年同期 35.4 亿元减少 16%；实现净利润 6.22 亿元，较上年同期增长 38.26%；归属母公司净利润 5.63 亿元，较上年同期增长 34.54%。

    战略定位已经清晰 公司计划依托中国信达的系统资源，融入信达主业。公司希望通过项目并购、专业化管理、阶段性持有和多渠道退出等方式，形成新的盈利增长点。公司战略定位已经基本清晰，未来将面临的是战略执行问题。

    财务杠杆依然使用不足 公司期末的货币资金 22.92 亿元，短期借款 7.53 亿元，一年内到期的非流动性负债 3.84 亿元，长期借款 26.56 亿元，公司的净负债率 24.37%，公司在偿债方面没有任何压力，具有极高的安全边际。但同时也说明，公司的财务杠杆运用不充分，战略略显保守。公司依然看淡 2012 年的房地产市场，维持稳健运营策略，希望能够蓄积更多能量抓住未来发展的机会窗口。但我们认为作为成长期的公司，公司财务稳健将会抑制公司的成长性。

    公司内部管理梳理基本成型 公司在 2011 年推行精细化管理的内部管理体系，突出进行了成本管理以节约成本，同时也通过项目管理的推行优化项目流程。同时，公司也梳理出四条产品线，便于未来项目进行复制，加速周转。

    战略可选择余地较大 公司现在持有现金较多，而且由于公司存货较多，未来新开工的压力不大，公司战略可选择的余地较大。但我们认为公司的规模与其在中国信达的定位不符合。无论是内部和外部要求，公司规模上都应该更进一步。并且，大股东的项目资源较多，在大股东平台上公司具有获取项目的先天优势。但大股东的项目都具有一定瑕疵，我们认为公司需要有专门的团队来进行项目运作，而这个团队更集中于资产管理能力和项目操作能力的对接。

    2012 年增长依然会缓慢 公司在 2012 年的推案计划要略低于 2011 年推案量，说明公司 2012 年销售依然维持在低位。公司的成长将有赖于公司战略执行情况。加强和大股东之间互动，并寻求可以落实新资源的方法，以实现持续快速的增长。 增持评级，6-12 个月目标价至 5元 公司 2012-2014 年每股收益分别为 0.34 元，0.35 元和 0.45 元，对应 2012 年3 月 19 日收盘价的 PE 分别为 12.87 倍、12.26 倍和 9.67 倍。对应 2012 年 3月 19 日的收盘价的 PB 为 0.99 倍、0.92 倍、0.84 倍。公司未来具有破净的概念。6-12 个月目标价 5 元。