4Q21 业绩低于我们预期

    公司公布2021 年业绩：2021 年收入236.03 亿元，同比+18.57%；归母净利润31.46 亿元，同比+20.97%。对应4Q21 收入64.5 亿元，同比+5.22%，环比+14.98%；归母净利润5.5 亿元，同比-37.30%，环比-33.41%。受汇兑损失、原材料涨价影响，4Q21 业绩低于我们预期。

    发展趋势

    原材料价格上涨叠加运费涨价，多因素致全年盈利能力承压。2021 年毛利率为35.90%，同比-3.60ppt，4Q21 毛利率为23.58%，同比-19.21ppt，环比-16.81ppt。四季度毛利率下滑明显，主要因会计准则调整，使得原本计入销售费用的运费从4Q21 开始计入成本项。追溯调整后全年毛利率同比下滑0.6ppt，其中海运费、纯碱分别同比涨价2.31 亿元/1.07 亿元，分别影响毛利率0.98ppt/0.45ppt。受人民币升值影响，全年汇兑亏损达5.3 亿元。

    精益化管理能力夯实竞争力，静待短期扰动因素消除后释放业绩弹性。

    2021 年汽玻业务营收同比+19.2%至213.8 亿元，增速高于全球乘用车销量增幅，全球市占率进一步提升。另外，美国工厂全年实现净利润2.73 亿元，净利率达7%，海外工厂管理提效明显。2021 年资产负债率进一步下降2.52ppt 至41.29%。我们认为，公司在一体化产能建设等方面优势领先，随着原材料与海运费涨价边际趋缓，公司有望凭借高附加值产品的销量增长，实现更高的盈利弹性。

    长期来看，天幕玻璃享电动化红利，铝饰条业务放量可期。2021 年，包括天幕玻璃在内的高附加值产品占比持续提升3.31 个百分点，成为公司单车配套价值量提升的重要来源。我们观察到，随着ModelY、AionY、极氪、岚图Free 等搭载了天幕的新能源车型陆续爬坡，天幕玻璃在新能源车中的渗透率进一步提升。我们认为，天幕销量有望与新能源车形成共振，利好行业龙头量价齐升。在铝饰条业务上，SAM 经营仍有较大改善空间，我们预计随着SAM 在手订单逐步释放，产能利用率有望提升，带来新的增长点。

    盈利预测与估值

    由于短期原材料及海运费涨价影响尚未消除，我们下调2022 年净利润20.1%至42.79 亿元，首次引入2023 年的净利润为53.86 亿元。当前A 股股价对应2022/2023 年23.1 倍/18.4 倍P/E，H 股股价对应2022/2023 年16.6 倍/13.2 倍P/E。A 股维持跑赢行业评级，我们同步下调目标价25.8%至46.00 元对应28.1 倍2022 年市盈率，较当前股价有21.3%的上行空间。H 股维持跑赢行业评级，我们同步下调目标价31.7%至41.00 港 元对应21.5 倍2022 年市盈率，较当前股价有29.3%的上行空间。

    风险

    原材料涨价超预期，海运费涨价超预期，海外经营不及预期。