公司2021 年业绩符合预期，人事管理业务仍贡献主要利润，新兴业务同比增速则达35%。22Q1 收入同比增长28.1%、扣非净利同比下降7.8%，预计业务外包推动收入高增长，但受疫情影响盈利端有所下滑。我们认为疫情虽有影响但全年维度看或有限，公司持续优化客户结构，推动数字化转型，并计划推进新兴业务方面的战略性并购，奠定长期增长潜力，而稳岗促就业的政策力度望持续加强形成短期支撑。公司估值跌至低位，建议积极配置。

    2021 年业绩增长平稳，拟高比例分红。2021 年公司营业收入114.54 亿元/-47.6%、归母净利5.32 亿元/+7.7%、扣非净利4.60 亿元/+9.5%，符合预期。

    收入同比大幅下降主因人才派遣业务的收入及成本确认从总额法调整为净额法，业务端看增长保持平稳。2021 年公司经营性净现金流21.19 亿元/+214.6%，其中Q4 达11.65 亿元，主要系收取的客户年终绩效待付款增加所致。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利人民币2 元（含税），现金分红比例高达85%。

    人事管理恢复增长，新兴业务增长快速。2021 年公司人事管理/人才派遣/薪酬福利/招聘及灵活用工/业务外包业务收入分别为11.59/1.33/14.92/6.44/79.90 亿元，分别同比增长8.7%/-99.0%/16.4%/22.8%/40.9%。传统人事管理业务恢复增长，人才派遣收入下降系口径变动原因。人事管理业务毛利占公司总毛利50%以上，仍是最主要的业绩贡献点。新兴业务（薪酬福利、招聘及灵活用工、业务外包）同比增速达35%，是收入增长的核心驱动力。2021 年人事管理/人才派遣/薪酬福利/招聘及灵活用工/业务外包毛利率分别为81.2%、76.1%、31.2%、7.8%、2.0%，分别同比变动-3.6/75.0/-2.1/-0.7/-0.1pcts。人事管理毛利率下降与2020 年减免部分社保有关，薪酬福利毛利率下降推测与商业福利服务增速较快等结构性因素有关，外包类业务毛利率相对稳定。

    优化客户结构、推动数字化转型，资金充沛蓄力拓张。2021 年公司加速央国企、民营头部企业、政府和事业单位等新客户开拓，目前国内企业客户占比已超40%。同时，公司正式启动实施“数字外服”战略，升级云平台、聚合力平台、业务后援平台。截至2021 年底，公司账上货币资金为94.04 亿元（+32.0%），资金充沛，公司表示计划推进外包、招聘、薪酬福利等领域战略性并购，在内生稳健成长的基础上，外延式增长值得期待。

    22Q1 预计业务外包推动收入快增，疫情因素致扣非净利下降。22Q1 公司收入35.25 亿元/+28.1%、归母净利1.73 亿元/+33.0%、扣非净利1.12 亿元/-7.8%。

    非经常损益主要为政府补助，一季度计入当期损益的政府补助为8325 万元，其中主要为财政扶持。收入增速较高预计主要由业务外包所带动，扣非净利同比下降我们判断与3 月份上海疫情有关。22Q1 经营性净现金流为-2.63 亿元，主要系2021 年末收取的客户年终绩效薪待付款实现支付发放所致。我们认为，疫情更偏短期因素，从客户结构角度主要影响中小客户，且在当前经济形势下稳岗促就业的政策力度望持续加强，政策性利好有望部分对冲疫情负面影响。

    风险因素：业务外包等新兴业务拓展不及预期；数字化转型不及预期；行业政策及法规变化风险；宏观经济增速不及预期等。

    投资建议：公司业务总体稳健，疫情虽有阶段性影响，但我们认为稳岗促就业的政策力度望持续加强，从而有望对冲部分负面冲击。公司服务综合性强、客户资源丰富，在国内人服行业中地位突出，且在上市后望加快数字化转型以及战略性并购。我们认为在传统业务稳健运营的基础之上，新兴拓展业务有望为公司带来二次成长。近期股价大幅下调已隐含市场对于上海疫情以及企业需求的担忧，全年来看，我们认为疫情影响或对公司盈利表现影响有限，谨慎考虑微调公司2022年归母净利预测至5.36 亿元（原预测5.75 亿元），维持2023 年预测6.19 亿元， 新增2024 年预测6.83 亿元，对应EPS 分别为0.24/0.27/0.30 元，现价对应PE为21/19/17x。根据SOTP 估值（基于2022 年预测，给予灵活用工/业务外包30xPE、其他业务20xPE、实际可支配现金1xPB），给予目标价7 元。考虑到股价下跌、估值已较低，上调公司评级至“买入”。