2022 年业绩略低于我们预期

    　　公司公布2022 年业绩：营收146.64 亿元，同增28.0%；归母净利润5.46亿元，同增2.8%，略低于我们预期，我们认为主因Q4 部分客户合作形式由人事管理/人才派遣调整至业务外包，影响利润表现。此外公司拟每10 股派发现金红利1.2 元，分红比例50.15%。

    　　分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q22 营收分别同增28.1%/21.7%/27.1%/34.1%，归母净利润同比分别+33.0%/+6.5%/-9.3%/-19.3%。

    　　发展趋势

    　　1、传统业务积极拓客，新兴业务加速成长。分业务看，1）传统业务：人事管理服务/人才派遣服务实现营收12.31/1.44 亿元，同增6.3%/8.5%，存量外资客户业务增速放缓，公司着力开拓国内客户市场；毛利率同降5.6/5.0ppt至75.6%/71.1%，主因大客户驻场服务等个性化需求增加带来成本上升。2）新兴业务：薪酬福利服务营收同增13.2%实现16.88 亿元，毛利率同降4.1ppt至27.1%，我们认为主因健康管理业务成本上升。招聘及灵活用工服务/业务外包实现营收8.03 亿元/107.57 亿元，同增24.8%/34.6%，主要受益于交叉销售顺利、招聘交付能力强化；毛利率同降0.8/0.3ppt 至7.1%/1.7%，主因部分客户发生员工退回等情况，且公司为扩大市占持续投入资源。

    　　2、主业毛利率承压，2022 年盈利能力有所下滑。2022 年公司毛利率同降3.2ppt 至11.9%，我们认为主因外包业务占比提升，且受竞争影响，各业务毛利率均有所承压。费用方面，销售费用率同降1.4ppt 至4.7%，管理费用率同降0.5ppt 至2.8%，规模效应显现；研发费用率同增0.2ppt 至0.5%，数字化投入持续推进；财务费用率同降0.2ppt 至-1.0%。综合影响下2022 年归母净利率同降0.9ppt 至3.7%，盈利能力有所下滑。

    　　3、资本化项目持续落地，数字外服战略积极推进。1）资本运作方面，公司22 年完成远茂股份收购，其外包聚焦领域与公司原有优势领域形成高度互补，我们预计有望发挥协同效应；此外亦通过增资、合资等方式于深圳等地扩大业务布局，全年完成资本化项目14 个，我们预计有望培育新增长极；2）数字化方面，积极建设三大生态平台，截至2022 年末云平台企业客户数达1.23 万家，聚合力平台服务员工数超79 万人，业务后援平台已实现自动化申报和批量查询，业务提速 60%、人力成本减少 50%，进一步降本增效。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑部分客户合作调整，我们下调2023/24 年盈利预测10%/11%至6.14/7.22亿元，当前对应2023/24 年22/19 倍P/E。维持跑赢行业评级，下调目标价7%至7 元，对应2023/24 年26/22 倍P/E，有16%上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争加剧风险，宏观经济波动风险。