事件：公司披露2022 年报&2023 一季报。2022 年，公司实现收入146.64亿元，同比+28.02%；归母净利润5.46 亿元，同比+2.76%。2023Q1，公司实现收入46.39 亿元，同比+31.61%；归母净利润1.83 亿元，同比+5.56%。

    　　成本压力&业务外包收入占比提升致毛利率下滑：2022 年，公司毛利率为11.93%，同比-3.22pct；销售/管理/财务费用率分别为4.74%/2.75%/-0.96%，同比-1.38/-0.53/-0.25pct。2023Q1，公司毛利率为9.52%，同比-1.72pct。分业务看，2022 年人事管理服务/人才派遣服务/薪酬福利服务/招聘及灵活用工服务/业务外包服务收入分别为12.32、1.44、16.89、8.03、107.57 亿元，同比+6.33%/+8.53%/+13.18%/+24.81%/+34.63%；毛利率分别为75.64%、71.06%、27.12%、7.05%、1.70%，同比-5.56/-5.04/-4.07/-0.80/-0.29pct。2022 年，人事管理&人才派遣业务中大客户个性化需求增加导致派驻人员增长、疫情期间健康管理业务成本提升、毛利率较低的外包收入占比提升等因素导致毛利率下滑。

    　　业务外包体量持续提升，远茂服务并表将贡献业绩增量：2022 年，公司业务外包收入增长35%，外包员工规模近10 万人，聚焦零售、金融外包等重点行业和档案管理外包等重点领域提升专业服务能力。公司业务外包服务全年新增金融行业、零售行业大客户14 家。招聘到岗数提升70%，到岗率达到82%，覆盖城市数达到123 个。2022 年末公司实现对远茂服务并表，远茂服务专注国内企业蓝灰领业务外包领域，客户主要分布于汽车制造业、食品加工、物流业、医药业、快速消费品等行业，与公司目前为外资企业白领提供人事管理服务的业务布局充分互补。

    　　全面实施“数字外服”战略，推进数字平台建设：云平台（FSGPLUS）搭建行业级人力资源生态圈，通过集“云交付”“云交互”“云交易”为一体的“三交”效应赋能客户，推出面向大客户员工自助服务的单点登录解决方案，以及面向小微客户的数字化服务解决方案，企业客户数达1.24 万家；简人力（HRight）客户总数达到825 家，自营客户地域覆盖率达92%。

    　　投资建议：外服控股深耕国内人服行业近40 年，提供一站式人力资源服务，公司业务网络遍布全国，资金实力雄厚、综合优势明显。公司传统业务中人事管理及人才派遣稳健贡献现金流；新兴业务中业务外包、灵活用工等领域高增打开成长空间。我们预计公司2023-2025 年分别实现净利润6.39/7.32/8.37 亿元，对应当前PE 估值分别为21x/18x/16x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：市场竞争激烈，用工需求恢复不及预期，政策监管趋严。