事件：

    　　外服控股发布2022 年年报及2023 年一季报：公司2022 年实现营收146.64 亿元/同比+28.02%、归母净利润5.46 亿元/同比+2.76%；2023Q1实现营收46.39 亿元/同比+31.61%、归母净利润1.83 亿元/同比+5.56%。

    　　投资要点：

    　　2023Q1 营收延续高增，新兴业务快速成长+远茂并表贡献增量。

    　　2022 年业务外包、灵活用工、薪酬福利等新兴业务持续快速增长，分业务来看：1）业务外包延续高景气，实现营收107.57 亿元/同比+34.6%，外包员工规模近 10 万人，聚焦零售、金融外包等重点行业和档案管理外包等重点领域。2）招聘及灵工实现营收8.03 亿元/同比+24.8%，服务员工 6800 余人，2022 年新签约客户 309 家/同比+ 50%.不断提升通用岗、技术岗招聘交付能力，通用岗位交付上岗率达 71%。3）薪酬福利业务实现营收16.89 亿元/同比+13.2%。4）人事管理业务实现营收12.32 亿元/同比+6.3%，增长稳健。2023Q1营收延续高增，预计仍主要由外包业务拉动营收增长，其他新兴业务延续较快增长。此外，2022 年末远茂股份完成过户，成为公司的子公司，2023Q1 为公司贡献业绩增量。远茂股份专注国内企业蓝灰领业务外包领域，客户主要分布于汽车制造业、食品加工、物流业、医药业、快速消费品等行业，收购后将有效提升公司在技能人才外包领域的专业化服务能力。

    　　外包营收占比提升+成本提升导致毛利率承压，持续加码研发投入。1）毛利率：2022年毛利率达11.9%/同比-3.2pct，主因为低毛利率的外包业务营收占比提升；2023Q1 毛利率9.5%/同比-1.7pct，仍相对承压。分业务来看：2022 年业务外包/招聘及灵工/薪酬福利/人事管理业务毛利率为1.7%/7%/27.1%/75.6%， 同比-0.3/0.8/4.1/5.6pct，核心原因为成本上升，而非客户压价。2）费用端：控费较好，2022 年销售/管理费用率同比-1.4/0.5pct，研发费用率同比+0.2pct。

    　　客户结构结构不断优化，同步扩大国内外业务版图。公司将国内企业（国企+民企）客户开发作为新增长极，不断扩大国内企业客户和全国区域客户比重；截至2022 年底，国内企业客户数占比达49%，上海总部以外的业务占比达到 43%；2022 年签约央国企及政府机构 30 家、民企 14 家，包含复星集团、小红书等行业头部民企，华北电力等央企，以及澎湃新闻等地方国企。海外业务以新加坡、中国香港和中国台湾为重点拓展区域。

    　　盈利预测和投资评级。公司作为国内人服综合龙头，拥有政府背景背书，享有品牌效应、优质的客户资源、庞大的落地服务网络等先发优势。我们看好公司传统人事业务的稳健增长以及新兴外包业务的高速增长，预计2023-2025 年营收为191.26/246.09/311.65 亿元，同比+30.4%/28.7%/26.6%，实现归母净利润6.19/7/7.88 亿元，同比+13.3%/13.1%/12.6%，对应动态PE：22/20/18x，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示。管理边界和瓶颈风险；垫资引发的现金流风险：大客户业务波动风险；猎头顾问人才流失风险；疫情反复风险。